[图片来源：Kemal Uysal，来自 Pexels，经由 Canva]
关键要点
- Moderna 股价今日下跌 18%，因其与默克合作开发的个性化黑色素瘤疫苗的详细 III 期结果在预定发布前两天提前在网上泄露。
- 泄露的结果看起来仍然是积极的。但该股今年已上涨超过八倍，因此任何不够惊艳的消息都会造成伤害。
- 报告显示复发或死亡风险降低了 42%，低于较小规模 IIb 期试验的 49%，且 Moderna 在今日之前的远期市销率高达 52 倍。
- 周六 ESMO 大会上的完整数据是下一个考验。
Moderna (MRNA) 股价今日暴跌 18%，因其与 Merck (MRK) 合作开发的个性化黑色素瘤疫苗 intismeran autogene 的详细 III 期结果提前两天在网上泄露。
数据于美国东部时间下午 12:30 左右出现在医学新闻网站 Oncology Central 上，随后很快被撤下。几分钟后，Moderna 的股票因波动性而暂停交易。
数据看起来仍然是个胜利
根据短暂出现在网上的报告：
- 在默克的 Keytruda 基础上加用 intismeran，与单用 Keytruda 相比，将黑色素瘤复发或死亡的风险降低了 42%。
- 两年后，联合用药组有 82.2% 的患者存活且无癌症，而单用 Keytruda 组为 70%。
- 该试验共招募了 1,137 名患者。
这对患者来说显然是有益的。那为何出现抛售？
好，但还不够好
Moderna 和默克在八月份曾表示该试验已达到其主要目标，因此投资者已经知道它有效。悬而未决的问题是效果有多好。泄露的 42% 数据低于较小规模 IIb 期试验在五年随访后显示的 49% 降幅。（这是两项不同随访时间的试验，但这是市场此前拥有的最佳数据。）
而且该股的定价已经包含了爆炸性利好的预期。截至周三收盘，它在 2026 年已上涨超过八倍，而 美国国立卫生研究院一项针对癌症疫苗的“新冠式”推动计划本月又添了一把火。在今天之前，Moderna 的远期市销率约为 52 倍，而其五年平均水平为 7.7 倍……
即使在今日下跌之后，其远期市销率也接近 38 倍。
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估值由研发管线支撑
市销率如此之高，是因为 Moderna 的收入自其新冠鼎盛时期以来已萎缩，且分析师预计短期内不会大幅反弹。收入从 2023 年的 68.5 亿美元下降到 2025 年的 19.4 亿美元，市场普遍预期到 2028 年也仅为 34 亿美元……
因此，该股几乎所有的价值都依赖于 intismeran 及其背后的癌症研发管线，数据上的任何波动都会造成沉重打击。
周六才是真正的考验
INTerpath-001 试验的完整结果定于周六在 ESMO 主席研讨会上公布，TIKR 早在九月份就称其为该股的真正考验。Moderna 或默克关于此次泄露事件的声明可能会更早发布。
我的看法：疫苗看起来是有效的，股价在定价已臻完美之后正在回落。我仍然会暂缓买入抄底。即使是现在，Moderna 的交易价格仍约为其通常市销率的五倍，因此周六的完整数据需要优于泄露的数据，才能证明这个价格是合理的。
当然，完整的报告可能会补充泄露内容中没有的信息，比如该试验也达到的远端转移结果，这可能会改变局面。
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