在经历了 2024 年铜和能源市场的颠簸之后，Glencore（GLEN）以重建模式拉开了 2025 年的序幕，重点关注运营纪律。上半年的业绩并不突出，但很稳定。集团铜当量产量增长了 5%，因为锌、煤炭和钴产量的增加帮助抵消了铜品位的下降。埃尔克谷资源公司（EVR）的整合也为业务带来了提升，在价格开始企稳之际，扩大了 Glencore 在炼钢煤炭领域的风险敞口。
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运营方面喜忧参半。由于矿山排序和矿石品位降低，铜产量下降了26%，而锌和钴的产量都有两位数的增长。由于南非的几家冶炼厂仍处于停产状态，铬铁成为最大的拖累因素，但能源煤保持坚挺，营销再次带来了可靠的利润。管理层预计，随着铜品位的提高，EVR 将在下半年带来更强劲的现金流。
在财务方面，Glencore 处于稳健状态。流动资金超过 100 亿美元，资产负债率保持在较低水平，公司的目标是到 2026 年节约成本 10 亿美元。今年迄今为止，该公司股价一直在区间内波动，但随着利润率更高的资产陆续上线，以及工业布局更加集中，Glencore 在 2026 年之前的定位比一年前要好。
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财经故事
| 项目 | H1'25 | H1'24 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 铜当量产量 | 1,485 千吨 | 1,409 千吨 | +5% |
| 自产铜 | 344 千吨 | 463 千吨 | -26% |
| 自产钴 | 18.9 千吨 | 15.9 千吨 | +19% |
| 自产锌 | 465 千吨 | 417 千吨 | +12% |
| 自产镍 | 36.6 千吨 | 44.2 千吨 | -17% |
| 应占铬铁 | 433 千吨 | 599 千吨 | -28% |
| 炼钢煤 | 15.7 公吨 | 3.4 公吨 | +362%(EVR) |
| 能源煤 | 48.3 公吨 | 47.2 公吨 | +2% |
| 铜单位现金成本 | ~225 c/lb | ~171 c/lb | 较高（下半年组合） |
| 实际价格（平均值）** | 铜410 美分/磅，锌125 美分/磅，镍697 美分/磅 | - | - |
| 营销调整后息税前盈利（框架） | 每年 23-35 亿美元 | 22-32 亿美元 | 提高 |
| 估计上半年营销调整后息税前盈利（EBIT | ~13.5 亿美元 | — | - |
Glencore 2025 年上半年与其说是反弹，不如说是重启，这一时期的重点是稳定运营，为下半年的更强势做好准备。由于锌和煤炭产量增加，加上埃尔克谷资源公司（Elk Valley Resources）的首次全面贡献，铜当量产量同比攀升 5%。铜是薄弱环节，由于品位和排序降低，铜产量下降了 26%，但管理层预计，随着品位更高的矿石投产，这一趋势将在下半年扭转。
锌、钴和煤炭都有助于抵消铜的疲软，而铬铁则因南非几家冶炼厂停产而继续承压。成本方面喜忧参半：年初铜产量下降导致成本上升，但其他方面的整体效率有所提高。市场营销继续发挥稳定作用，产生了约 13.5 亿美元的调整后息税前盈利（EBIT），并使该集团全年有望实现 23 亿至 35 亿美元的目标。
Glencore 的流动资金超过 100 亿美元，净债务也是行业内最低的，公司正利用这一过渡期简化并加强其产业组合。目前正在实施一项 10 亿美元的成本削减计划，管理层的目标是到 2026 年实现更精简、更平衡的业务，减少对铜波动的依赖，更好地从能源和贸易中获取价值。
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1. 营销实力稳住阵脚
Glencore的营销部门再次完成了重任，上半年实现了约13.5亿美元的调整后息税前利润，并使公司全年目标保持在23-35亿美元之间。能源和金属市场的波动，尤其是煤炭、镍和铜市场的波动，为交易收益创造了机会，而锌和氧化铝的强劲实物需求则增加了利润空间。该部门仍然是采矿业最稳定的盈利引擎之一，不断抵消产量的周期性波动。
营销的重要性怎么强调都不为过，它是 Glencore 的平衡术。当铜产量下降或成本上升时，该部门有助于保持自由现金流和投资者信心。它还提供了流动性缓冲，使公司能够灵活管理股息、债务和回购，而不必过度依赖商品现货价格。管理层重申，营销部门的年化息税前盈利（EBIT）范围在正常化基础上应保持在 22 亿美元至 32 亿美元之间，强调其在不确定市场中作为 Glencore 盈利支柱的作用。
2.重新平衡能源与金属资产组合
在经历了数年对铜波动的过度风险敞口之后，Glencore 的资产组合正悄然向更加平衡的方向转变。收购 Elk Valley Resources 改变了集团的能源组合，使炼钢煤成为更强劲的盈利驱动力，尤其是随着印度和东南亚全球需求的增长。同时，锌、镍和钴继续发挥稳定作用，即使在铜产量滞后的情况下，也有助于产生更可预测的现金。
在运营方面，管理层注重质量而非数量。秘鲁、澳大利亚和刚果（金）的项目正在进行优化，以提高品位，降低成本强度，同时对几个较小的矿山进行合理化改造，以简化物流，提高利润率。
目标很明确：建立一个更精简的工业基地，与 Glencore 的贸易专长相辅相成。与英美资源集团（Anglo American）或力拓集团（Rio Tinto）等更依赖于纯粹的产量增长的传统矿业公司相比，这种高品位生产与高利润率营销的融合仍是其与众不同之处。
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3. 资本纪律和 2026 年展望
嘉能可的资产负债表表现平静而强劲。净债务接近 Glencore 目标范围的底部，流动资金超过 100 亿美元，公司有能力为扩张和股东回报提供资金。公司正在实施一项 10 亿美元的成本节约计划，以抵消通胀压力，提高铜和能源资产的单位经济效益。管理层还暗示，如果市场条件在 2026 年初之前保持稳定，在自由现金流产生和有限的近期资本支出的支持下，公司将进行更多的股票回购。
展望未来，重点转向执行。较高的铜品位和扩大的 EVR 产量可能会推动下半年盈利反弹，但这在很大程度上取决于商品定价和主要市场的地缘政治稳定。
分析师们仍然意见不一，一些人认为，鉴于嘉能可强劲的现金流和交易选择性，其价值被低估，而另一些人则对铜的短期复苏持谨慎态度。无论如何，2026 年的走势看起来比往年更加平衡，嘉能可将进入一个波动性较小，业绩可控性较强的阶段。
TIKR 的启示
以目前的水平来看，对于寻求多元化铜和炼钢煤投资的投资者来说，嘉能可是一个务实的持股对象，其营销业务为投资者提供了内在对冲。该公司已为下半年更好的业绩做好了准备，铜品位、成本效率和 EVR 贡献都有支持作用，同时保持严格的资本纪律和强劲的流动性。
执行风险仍是关键变量。刚果（金）政策的不确定性、铬铁市场的疲软以及中国需求的不均衡都会对近期业绩造成压力。但是，Glencore 的简化结构、大宗商品不断增加的现金流以及持续的营销盈利为其 2026 年的发展奠定了坚实的基础。
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近期的风险/回报是平衡的，上行取决于铜的执行和大宗商品价格的支撑，而下行则源于政策和运营风险。如果2025年下半年的交货能按计划进行，且成本目标能维持，我们会在弱势时增持。
升级触发因素：铜品位持续回升，EVR 现金流强劲，10 亿美元成本节约计划切实兑现。关注事项：刚果（金）钴出口长期中断、铬铁重启放缓以及潜在的外汇波动（南非兰特、澳元、欧元、加元）。
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