主要收获：
- 首席执行官继任：IDEXX Laboratories 于 1 月 13 日宣布，迈克尔-埃里克森将接替杰伊-马泽尔斯基（Jay Mazelsky）担任公司总裁兼首席执行官，马泽尔斯基将在 2027 年 5 月退休前担任公司执行主席。
- 收益与展望：IDEXX 公布的第四季度营收为 10.9 亿美元，超出预期 1800 万美元，同时 2026 年营收预期为 46.3 亿-47.2 亿美元，高于共识值，但股价下跌 6%，原因是管理层表示美国同店临床访问量下降约 2%。
- 目标股价：基于 9% 的收入增长、33% 的营业利润率和 43.8 倍的退出倍数，到 2028 年 12 月，IDEXX 的股价可能会从目前的 635 美元达到 873 美元。
- 回报概况：在 2.9 年的时间里，从 635 美元到 873 美元，IDEXX 的总涨幅为 38%，相当于 12% 的年化回报率，这得益于每年 1-2% 的稀释股份减持计划和每年 11 亿美元的自由现金流。
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分解 IDEXX 实验室公司的案例
1 月 13 日，爱德士实验室（IDXX）任命迈克尔-埃里克森（Michael Erickson）为新任总裁兼首席执行官，接替 2025 年股票增值 64% 的杰伊-马泽尔斯基（Jay Mazelsky），然后转任执行主席至 2027 年 5 月。
第四季度收入为 10.9 亿美元，同比增长 14%，2025 年全年收入达到 43.0 亿美元，有机增长 10%，毛利率从 2021 年的 58.8%增至 61.8%。
2025 年的运营支出为 13.0 亿美元，其中 10.5 亿美元用于 SG&A，2.5 亿美元用于研发，支持了 13.6 亿美元的运营收入，运营利润率为 31.6%，同比增长 90 个基点。
首席财务官安德鲁-爱默生（Andrew Emerson）在2 月 2 日的财报电话会议上表示："从临床就诊压力来看，这是我们希望确保继续了解的一个领域。"他将大约 2% 的同店就诊下降纳入了 2026 年的指导目标，同时将 CAG 诊断经常性收入的增长目标定为 8-10%。
2025 年投放的近 6,400 台 inVue Dx 仪器带来了超过 7,500 万美元的收入，12 月受控推出的细针抽吸细胞学技术以肥大细胞肿瘤检测为目标，扩大了可解决的癌症诊断机会，管理层将其估值为 11 亿美元。
11 亿美元的自由现金流（相当于净收入的 100%）为 12 亿美元的回购提供了资金，平均每股 506 美元，稀释后的股票数量减少了 2.7%，而杠杆率保持在毛利的 0.5 倍。
投资的关键在于新任首席执行官埃里克森是否能维持 9% 的收入增长，并将营业利润率提高到 33%，而股价为 635 美元，退出倍数为 43.8 倍，年化回报目标为 12%，并假定到 2028 年 12 月，兽医访问量的持续疲软不会超过 2% 的指导跌幅。
模型对 IDXX 股票的启示
IDEXX 在 2025 年第四季度实现了 1800 万美元的业绩增长和 64% 的股票增值，建立了执行的可信度，但管理层自己提出的美国同店临床访问量下降 2% 的指导意见限制了模型达到目标所需的有机销售量增长。
该模型假设收入增长 9%，营业利润率 33%，退出倍数 43.8 倍，到 2028 年 12 月目标价为 873 美元，其中利润率假设比 2025 财年 31.6% 的报告水平高出 140 个基点，增长假设低于 2025 财年的 10.4%。
截至 2 月 18 日，市场对远期市盈率的假设为 43.78 倍，几乎与模型的 43.8 倍退出倍数相同，这意味着该股必须在 2028 年之前维持当前的市场定价，且不能有增量的重新评级，才能达到目标。
以 635 美元的收盘价计算，该股的街头平均目标价为 750 美元，目标市盈率为 118%，从 2025 年 6 月 95% 的低谷回升，而目前的推荐细分为 5 个买入、4 个跑赢、5 个持有和 1 个卖出，反映出分析师的信心自 2024 年 12 月以来略有增强，但仍然存在分歧。
该模型提供了从 635 美元到 873 美元 38% 的总上涨空间，相当于 11.7% 的年化回报率，通过了 10% 的股本限制，得到了每年 11 亿美元自由现金流的支持，并被市场已按模型退出倍数定价的限制所抵消。
在 Jay Mazelsky 转任执行董事长后，首席执行官将由 Michael Erickson 接替，这带来了执行连续性风险，因为 inVue Dx FNA 和国际癌症 Dx 扩展项目将于 2026 年进入资本最密集的商业阶段。
这是一次边际买入：11.7% 的年化回报率超过了 10% 的门槛，当前价格 118% 的街道均值确认了方向性上涨，但该模型的退出倍数已经与当前的市场假设相匹配，要求在 2028 年 12 月之前持续溢价定价和利润扩张，且领导层不会出现混乱。
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以下是我们对 IDEXX 股票使用的假设：
1.收入增长率：9
在 12% 的有机 CAG 增长和创纪录的 inVue Dx 仪器投放量的推动下，IDEXX 股票在 2025 财年实现了 10.4% 的收入增长，达到 43.0 亿美元，但管理层自己的 2026 财年指导中包含了 2% 的美国同店临床访问量下降，这消除了作为结构性翘尾因素的销量复苏。
2026 财年 46.8 亿美元的一致预期反映了 8.7% 的增长，几乎与模型的假设相同，因为 CAG 诊断公司的经常性收入指导是 8-10% 的有机增长，而仪器收入则因 inVue Dx 的推出而刻意下降。
到 2028 年 12 月，9.0% 的模型假设取决于国际 CAG 诊断公司保持两位数的增长，Cancer Dx 公司在 2026 年第一季度将北美客户从 6000 家扩展到国际市场，inVue Dx FNA 的采用将产生增量消耗品拉动，而健康就诊趋势的恶化不会超过指导的 2% 的降幅。
如果美国健康就诊率加速下降超过 2%，再加上国际癌症 Dx 推广速度低于预期，以及首席执行官换届对领导层造成的干扰，那么 CAG 经常性收入缺口的加剧速度将超过参考实验室数量增长所能消化的速度，因为在 46.8 亿美元的基础上，每 1% 的收入缺口就意味着 4700 万美元的顶线增长损失，这将直接对盈利轨迹造成压力。
这低于 10.4% 的 1 年收入增长率，因为 InVue Dx 推出后的正常化和持续的健康就诊压力从结构上限制了销量的恢复，而要维持 9.0% 的增长率，需要国际诊断扩张和癌症诊断的采用，以抵消指导中约 200 个基点的美国临床就诊拖累。
2.运营利润率：33%
IDEXX 股票 2025 财年营业利润率为 31.6%，营业收入为 13.6 亿美元，同比增长 90 个基点，毛利率达到 61.8%，10.5 亿美元的 SG&A 占 43 亿美元收入的 24.4%。
33.0% 的模型假设比 2025 财年的报告水平高出 140 个基点，与 2026 财年息税前利润率 32.2% 的共识基本一致，因为管理层指导的可比营业利润率改善幅度为 30-80 个基点，其驱动因素包括实验室生产力计划、云软件经常性收入扩张以及 CAG 诊断经常性组合收益。
要在 2028 年 12 月达到 33.0%，需要 SG&A 的增长速度大大低于 2025 财年产生 10.5 亿美元收入的速度，2026 年资本支出增加到 1.8 亿美元，同时不将自由现金流转换率压缩到指导的 85-95% 以下，并且随着仪器收入组合的正常化降低，毛利率保持在 61.8% 以上。
截至 2 月 18 日，远期市盈率的市场假设为 43.78 倍，低于 2025 年 12 月的 48.03 倍，原因是 2026 年的谨慎访问前景将投资者的支付意愿压缩到了 48 倍以上，从而造成了一种情绪重置，即该模型的 33.0% 利润率假设必须通过持续执行而不是多次再扩张来克服。
参考实验室生产率提高的任何失败，再加上支持国际癌症诊断推广的商业投资增量和 2026 年 1.8 亿美元的资本支出周期，都会使营业利润率向 31.6% 的方向崩溃，其速度超过云软件收入总回报率增长所能弥补的速度，因为 46.8 亿美元的远期收入每减少 10 个基点的利润率，就意味着 4700 万美元的营业收入无法实现。
达到 33.0% 的目标需要毛利率超过 61.8%，同时 2026 年 1.8 亿美元的资本支出吸收了不断增加的运营现金流份额。
3.退出市盈率：43.8 倍
43.8x 的退出市盈率是在 9.0% 的收入增长率和 33.0% 的营业利润率条件下，将爱德士股票 2028 年 12 月的正常化净收入资本化，将该倍数视为兽医诊断平台的终端盈利锚，该平台具有 90% 以上的客户保持率和结构性经常性消耗品收入流。
该模型已经包含了到 2028 年 12 月 140 个基点的营业利润率扩张和 9.0% 的收入增长，这意味着 43.8 倍的退出倍数不需要为癌症 Dx 面板扩张或 inVue Dx FNA 的采用提供额外信贷，因为这两者都已被盈利轨迹所吸收，更高的倍数将重复计算模型中已有的增长。
截至 2 月 18 日，市场对远期市盈率的假设为 43.78 倍，低于 2025 年 12 月的 48.03 倍和 2025 年 9 月的峰值 48.34 倍，因为 2 月 2 日财报电话会议上 2% 的临床访问量下降指引重置了投资者支付溢价倍数的意愿，使模型的 43.8 倍退出与当前的市场假设一致，而不是高于它。
如果国际癌症诊断技术的应用停滞不前，首席执行官的换届扰乱了商业执行，或者美国健康门诊量下降超过 2%，那么低于 33.0% 利润率假设的盈利压缩会将可持续倍数推向 34.14 倍（当前远期 EV/EBIT 市场假设），而不是维持在 43.8 倍附近，从而使 873 美元的目标价下跌约 20%。
这低于 44.4x 的 1 年历史市盈率，因为最近因就诊量下降指导意见和即将到来的领导层交接而造成的倍数压缩证明了对过去一年估值溢价的适度折让是合理的，而将 43.8x 维持到 2028 年 12 月需要利润率扩大到 33.0%，并且临床就诊量趋势稳定，不会进一步恶化，低于 2% 的指导降幅。
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如果情况好转或恶化会怎样？
到 2030 年 12 月的 IDEXX 股票假设情景主要取决于兽医就诊率是否恢复、Cancer Dx 和 inVue Dx 消耗品的采用规模是否扩大，以及新任首席执行官是否能在领导层交接期间保持商业执行力。
- 低度假设：如果兽医就诊率持续下降，降幅超过指导的 2%，癌症诊断国际采用率滞后，则收入增长约 7%，净利润率保持在 24% 附近→年化回报率 5%。
- 中间案例：随着临床就诊率稳定在指导水平附近，inVue Dx FNA 推动了消耗品销售的增长，收入增长接近 8%，利润率提高到 26% → 10% 的年化回报率。
- 高位情况： 如果国际癌症 Dx 规模超过预期，企业 inVue Dx 投放加速，收入将达到约 9%，利润率接近 27% → 14% 的年化回报率。
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