主要收获：
- 疲软的第四季度指引：Doximity 预计 2026 财年第四季度营收为 1.43 亿至 1.44 亿美元，仅增长 4%，低于华尔街预计的 1.48 亿美元，原因是 2025 年 12 月底与白宫签署的最惠国待遇协议导致 20 强制药公司中有 16 家推迟了前期预算承诺。
- 创纪录的人工智能采用率：Doximity 在被 Pathway 收购后的第一个完整季度，DocsGPT 上的独立处方用户突破了 30 万，医生平均每周查询平台 4 次，而覆盖 18 万临床医生的 100 多个医疗系统通过了隐私和人工智能委员会的审核，并购买了全套人工智能套件。
- 目标股价：按照10%的收入增长、53%的营业利润率和16倍的退出市盈率计算，到2028年3月，Doximity的股价可能会从目前的25.45美元达到33.16美元。
- 回报概况：在 2026 年 2 月 5 日批准的新授权的 5 亿美元开放式股票回购计划的支持下，Doximity 股价在 2.1 年内从 25.45 美元到 33.16 美元的总涨幅为 30%，相当于 13% 的年化回报率。
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分解 Doximity 公司的案例
今年 2 月，Doximity（DOCS）公布的 2026 财年第三季度营收为 1.85 亿美元，超出预期 290 万美元，同时将第四季度营收指引为 1.43 亿-1.44 亿美元，引发股价单日下跌 30% 至 23 美元。
2026 财年全年指导目标更新为 6.425 亿至 6.435 亿美元，增长率为 13%，这得益于 90% 以上的毛利率和 126 家最大客户 112% 的尾随净收入保持率。
尽管研发支出攀升至每年 1.2 亿美元，用于资助人工智能基础设施和 PeerCheck 医生审查计划，但公司的营业收入仍达到了 2.4 亿美元，营业利润率为 37.5%。
与此同时，2 月 5 日，Doximity Dialer 在《2026 年 KLAS 最佳报告》（2026 Best in KLAS Report）中连续第五年被评为远程医疗视频会议平台第一名，在文化、忠诚度和价值方面均获得 A+ 评级，临床医生每个工作日完成 30 多万次呼叫，在 1 月份的冬季风暴期间，单日完成 72 万次符合 HIPAA 标准的呼叫。
首席执行官杰夫-唐尼（Jeff Tangney）在2025 年第三季度的财报电话会议上表示："在我们收购并与之共同成长后的第一个完整季度，我认为没有任何其他公司能以如此快的速度进入这个市场。"他提到，在收购 Pathway Medical 后的一个季度内，人工智能用户就达到了 30 万。
董事会同时授权了一项新的 5 亿美元无截止日期的股票回购计划，仅第三季度就回购了 1.968 亿美元，而现金余额为 7.35 亿美元。
2026 年 1 月的制药预订量增长被称为公司上市以来的最高值，原因是在与白宫的最惠国谈判中，前 20 家制药公司中有 16 家在 12 月延迟签署了 2026 年的预算，而这些公司在年底尚未敲定 2026 年的预算。
目前的股价为 25.45 美元，指导性 AI 收入为零，预计到 2028 年 3 月的年化回报率为 13%，在此背景下，Doximity 能否在 2026 年底之前将 1 月份创纪录的预订势头和未承诺的制药预算转化为两位数的收入增长，这需要在制药预算不会进一步推迟的情况下保持 10% 的持续增长和 53% 的营业利润率。
模型对 DOCS 股票的启示
Doximity 2026 财年第四季度的收入指导为 1.43 亿至 1.44 亿美元，仅增长 4%，这反映了最惠国待遇谈判导致的制药预算延迟，尽管 DocsGPT 上有 30 万活跃医生用户，但指导中的人工智能收入为零。
该模型假设收入增长 10%，运营利润率为 53%，退出市盈率为 16 倍，到 2028 年 3 月，目标价为 33.16 美元，收入增长相对于上一财年的 20% 保守，利润率与长期息税前利润率 54% 一致，退出倍数相对于当前市场假设的 16 倍激进。
截至 2026 年 2 月 18 日，市场假设的远期市盈率为 16 倍，与 2025 年 9 月 30 日的 48 倍和一年前的 42 倍相比大幅缩水，原因是第四季度业绩指引疲软后股价单日下跌 30%，这意味着该模型的 16 倍退出倍数假定不会从当前低迷的水平重新估值。
截至 2026 年 2 月 18 日，该公司的街头平均目标股价为 40.19 美元，目标市盈率为 158%，高于 2025 年 12 月 31 日的 153%，也大幅高于 2025 年 6 月 30 日的 100%，而买入和跑赢大盘的建议合计已从 2026 年 12 月 31 日的 7 个上升到 16 个，这表明分析师越来越相信盈利后的大跌已经过度。
在 5 亿美元回购计划的支持下，该模型在 2.1 年内提供了从 25.45 美元到 33.16 美元的 30% 的总上涨空间，年化回报率为 13%，超过了 10%的股本门槛率，但指导性预期中的人工智能收入为零，第四季度增长率为 4%，这些都是近期回报率的限制因素。
首席财务官安娜-布赖森（Anna Bryson）的病假导致临时财务领导由董事会成员蒂姆-卡布拉尔（Tim Cabral）负责，这在制药客户重新谈判预算、人工智能商业化决策需要财务部门提供明确战略方向的时期，带来了执行和沟通风险。
这是一个边际质量的买入信号：13% 的年化收益率超过了 10% 的门槛，158% 的目标价格比和不断上升的买入数量证实了分析师的信心，模型的 16 倍退出倍数不需要从当前水平重新进行估值，但制药预算延迟和临时首席财务官领导层带来的短期执行风险阻碍了该公司被评为高估值公司。
该模型的年化回报率为 13%，股本回报率为 10%，产生了一个边际买入信号，该信号得到了 158% 的市场目标价格比以及 16 个买入和跑赢大盘综合评级的加强，但受到临时首席财务官领导、指导意见中人工智能收入为零、模型退出水平的远期市盈率已压缩至 16 倍等因素的影响。
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以下是我们对 Doximity 股票使用的假设：
1.收入增长率：10.4
DOCS 股票在 2025 财年实现了 20% 的收入增长，达到 5.7 亿美元，这得益于创纪录的 112% 净收入留存率和强劲的前期销售旺季，然而由最惠国待遇驱动的制药预算延迟只产生了 4% 的 2026 财年第四季度指引，消除了季节性结构性支持。
2026 财年 6.43 亿美元的估计值反映了全年中点 13% 的增长，高于模型假设的到 2028 年 3 月 10.4% 的增长，因为前 20 大制药客户群的净收入增长率为 117%，这提供了基础，但延迟的前期承诺限制了留存转化为确认收入的速度。
10.4% 模型到 2028 年 3 月的假设前提是：未承诺的制药预算在年中销售旺季发布；人工智能商业产品在 2026 年上市并获得创新预算；市场年增长率约为 5%，而 DOCS 自上市以来每年都能获得份额。
制药预算发布时间的任何失误，再加上人工智能商业化推迟到 2026 年以后，以及与最惠国待遇相关的规划不确定性的持续存在，都会以比 112% 的净收入保留率更快的速度加剧收入缺口，因为 6.43 亿美元的收入基数每少 1%，就意味着 600 万美元的顶线损失，直接流入退出倍数资本化的盈利基数。
这低于 20% 的 1 年收入增长率，因为在 4% 的第四季度指导中可以明显看出，旺季过后的结构性放缓消除了使 2025 财年收入增长的季节性翘尾因素，而要维持 10.4% 的增长率，需要在年中释放制药创新预算，且不出现第二波政策驱动的支出冻结。
2.运营利润率53.1%
DOCS 股票在 2025 财年的营业利润率为 40.5%，营业收入为 2.3 亿美元，比 2024 财年的 36.3%有所提高，因为毛利率保持在 89% 以上，而且相对于不断增长的收入基数，9000 万美元的研发支出仍然受到控制。
由于人工智能基础设施投资将非美国通用会计准则（Non-GAAP）毛利率同比压缩了 200 个基点，降至 91%，从而产生了前期不存在的结构性成本层，因此 53.1% 模型假设与当前 53.9% 的 LTM 息税前利润率一致，也与 2026 财年 54.1% 的远期息税前利润率预期一致。
要在 2028 年 3 月达到 53.1%，人工智能基础设施的单位成本必须随着使用规模的扩大而下降，PeerCheck 编辑投资必须在 10,000 名专家审核员的里程碑之后趋于稳定，并且每年 2.2 亿美元的 SG&A 增长速度不得超过 10.4% 的收入假设，且不得出现额外的人才战薪酬升级。
截至 2026 年 2 月 18 日的市场假设远期市盈率为 16 倍，与 2025 年 9 月 30 日的 48 倍相比大幅压缩，原因是第四季度指导疲软导致单日股价下跌 30%，使投资者的支付意愿低于 20 倍。
如果人工智能基础设施成本加速增长，超过目前的使用水平，再加上首席财务官病假带来的财务团队执行风险和制药预算的不确定性拖入年中的追加销售旺季，就会将营业利润率压缩回 3 年的平均水平 47.9%，因为 7 亿美元的收入每出现 100 个基点的利润率缺口，就意味着错过 700 万美元的营业收入，这直接降低了 16 倍退出倍数资本化的盈利基础。
这低于 1 年 53.9% 的营业利润率，因为人工智能基础设施投资将毛利率同比压缩了 200 个基点，而模型中的成本正常化需要时间来实现，要达到 53.1%，需要基础设施单位成本随着使用规模的扩大而下降，而不需要额外的 PeerCheck 或人才投资超过收入增长速度。
3.退出市盈率：16.4 倍
16.4x 的退出市盈率是 DOCS 股票在 2028 年 3 月收入增长 10.4% 和运营利润率达到 53.1% 的条件下的正常化净收入，将该倍数视为一个高利润率医生平台的终端盈利锚，该平台的美国医生渗透率达到 85%，且没有直接的结构性竞争对手。
该模型已经包含了到 2028 年 3 月 53.1% 的营业利润率扩张和 10.4% 的收入增长，这意味着 16.4 倍的退出倍数不需要为人工智能商业化上行或制药市场份额增长提供额外信贷，因为这两者都已被盈利轨迹所吸收，更高的倍数将加倍计算模型中已有的增长。
截至 2026 年 2 月 18 日，远期市盈率的市场假设为 16 倍，与 2025 年 9 月 30 日的 48 倍和一年前的 43 倍相比有所压缩，原因是第四季度收入指导疲软以及最惠国待遇导致的制药业不确定性，使投资者之前赋予 DOCS 高利润订阅模式的溢价荡然无存，而模型中 16.4 倍的退出市盈率与当前低迷的市场假设基本一致。
如果人工智能商业化在 2027 财年后停滞不前，或者制药预算的不确定性延续到第二个年度销售旺季，那么低于 53.1% 利润率假设的盈利压缩会将可持续倍数推向 11 倍，即当前的 NTM EV/EBITDA 市场假设，而不是维持在 16 倍附近，33.16 美元的目标价也会压缩到 23 美元的收益后低点。
这低于 38.7 倍的 1 年历史市盈率，因为指导意见发布后的大跌使曾经赋予多科斯高利润平台的溢价荡然无存，而当前指导意见中的零人工智能收入也消除了历史上支持 40 倍以上倍数的增长可选性，即使在 2028 年 3 月之前维持 16.4 倍的倍数，也需要人工智能产品在 2026 年上市，而制药预算不会进一步中断。
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如果情况好转或恶化会怎样？
Doximity 股票的结果取决于制药预算的发布时间、人工智能商业化的执行情况以及 2030 年 3 月之前医生平台的参与情况。
- 低度情况：如果制药预算的不确定性持续存在，且人工智能产品上市较晚，则收入增长约为 8.2%，净利润率保持在 42.3% 附近→年化回报率为 3.7%。
- 中度情况：随着未承诺的制药预算在年中发布，人工智能商业产品在 2026 年上市，收入增长接近 9.1%，利润率提高到 45.7% → 9.9% 的年化回报率。
- 高案例： 如果人工智能搜索和会员参与产品提前获得创新预算，且制药业数字支出加速，收入将达到 10%左右，利润率接近 48.4% → 15.6% 的年化回报率。
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