욕빌 아이브스(Yorkville Ives)의 선임 매니징 디렉터인 댄 아이브스(Dan Ives)는 어제 야후 파이낸스와의 인터뷰에서 AI 테마가 닷컴 스타일 버블이 아니라고 말했습니다:
그는 "우리는 4~5조 달러 규모의 AI 인프라 구축에 대한 지출의 '15%밖에 진행하지 않았다'"며, "이것은 2000년 버블의 순간이 아닌 1997년의 순간이다"라고 덧붙였습니다.
지금까지는 이 구축의 수익 측면이 그의 주장을 뒷받침하고 있습니다. 리서치 업체 엑스포넨셜 뷰(Exponential View)는 8월 말 기준 AI 관련 수익이 연간 2,290억 달러의 연간화된 페이스(run-rate)에 달했으며, 이는 1년 전보다 3.5배 증가한 수치라고 추정합니다.
아이브스가 이 같은 주장을 펼친 것은 성장주에 대한 여건이 다소 악화되는 가운데입니다. 연방준비제도(Fed)는 9월 16일 2023년 이후 처음으로 기준금리를 인상했으며, 10년물 국채 수익률은 지난주 5.22%로 2007년 이후 최고 수준을 기록했습니다. 여러 기업의 기업공개(IPO)가 연기되었으며, 열렬히 기대되던 앤트로픽(Anthropic)의 상장도 보도에 따르면 11월로 미뤄졌습니다.
AI 리더 기업들을 보유한 투자자들은 두 가지 질문에 대한 답이 필요합니다: 아이브스의 주장이 맞는가, 그리고 무엇이 그의 주장을 틀렸음을 증명할 것인가?
1990년대와의 비교가 통하는 지점
이 시점에서 모든 투자자는 이미 1990년대와의 유사점이 제기되고 있다는 사실을 알고 있습니다. 아마존(AMZN), 마이크로소프트(MSFT), 알파벳(GOOGL), 메타(META)는 봄 실적 발표 후 2026년 합산 약 7,250억 달러의 자본 지출을 계획 중이며, 이는 2025년 대비 77% 증가한 수치입니다. 알파벳, 아마존, 메타는 7월에도 전망을 다시 상향 조정했으며, 월스트리트의 모델은 이제 해당 그룹의 2027년 지출이 1조 달러를 넘을 것으로 전망하고 있습니다.
시장 상승 또한 소수의 승자에 집중되어 있습니다. 엔비디아(NVDA), 브로드컴(AVGO), 메타, 알파벳, 마이크로소프트는 지수 수익률의 상당 부분을 주도하고 있으며, 이는 1999년 소수의 인터넷 리더 기업들이 그랬던 것과 유사합니다.
또한 Fed는 당시와 마찬가지로 호황기에 긴축 정책을 펼치고 있습니다. 정책 입안자들은 1999년 6월부터 2000년 5월까지 6차례에 걸쳐 금리를 4.75%에서 6.5%로 인상했으며, 나스닥은 2000년 3월에 정점을 찍었습니다.
그러나 오늘날의 AI 리더 기업들은 실질적인 현금 흐름을 가진 고도로 수익성이 좋은 사업체들입니다. 1999년의 많은 인기 기업들은 클릭수와 방문자 수로 가치가 평가되는 수익이 없는 신생 기업들이었습니다.
위 차트는 TIKR 데이터를 사용하여 2023년 말 이후 엔비디아, 마이크로소프트, 메타, 알파벳, 브로드컴의 선행 12개월 주가수익비율(P/E)을 추적한 것입니다. 가장 먼저 눈에 띄는 것은 배수가 얼마나 많이 축소되었는지로, 이는 주가보다 선행 이익이 더 빠르게 성장했음을 의미합니다. 엔비디아는 현재 약 19배에 거래되며, 해당 기간 평균 30.5배보다 훨씬 낮습니다. 브로드컴은 평균 30배 대비 약 20.5배 근처에 위치합니다. 마이크로소프트는 평균보다 낮은 반면, 메타와 알파벳은 각각의 평균과 대체로 비슷한 수준에서 거래되고 있습니다.
두 번째는 심지어 정점도 닷컴 시절의 영역과는 거리가 멀었다는 점입니다. 엔비디아의 최고치는 2024년 중반 46.7배였으며, 브로드컴은 2025년 말경 49배 근처에서 정점을 찍었습니다. 2000년 3월 정점 당시 시스코는 100배가 넘는 이익배수로 거래되었습니다.
엔비디아 자체 이사회도 그 가치 평가에 따라 행동하고 있습니다. 9월 28일, 회사는 자사주 매입 프로그램에 1,500억 달러를 추가했는데, 이는 기록상 가장 큰 자사주 매입 승인 증가액으로, 잔여 승인액을 2,350억 달러로 늘렸습니다. 선행 이익 기준 약 19배에 자사주를 매입하는 것은 1990년대 후반 IPO, 증자, 주식 결제 인수합병을 통해 주식을 발행하느라 바빴던 기술 기업들과는 극명한 대조를 이룹니다.
투자자들은 성장에 프리미엄을 지불하고 있지만, 그들은 대부분 오늘날 존재하는 이익에 대해 지불하고 있으며, 이는 강력한 재무 상태와 높은 영업 마진에 의해 뒷받침됩니다.
아이브스는 가치 평가 측면에서 옳습니다: AI 리더 기업들은 실질 이익을 바탕으로 가격이 책정되고 있습니다. 하지만 "1997년의 순간"은 여전히 급격한 하락을 동반했으며(나스닥은 1998년 거의 30% 하락), 버블 경고는 아마도 배수보다 먼저 실적 전망(guidance), 신용 시장, IPO에서 나타날 것입니다.
AI 테마가 버블로 변하고 있다는 3가지 신호
1. 지출은 계속 증가하는데 보상은 둔화된다 (10월 28일 ~ 12월 9일)
마이크로소프트, 알파벳, 메타는 10월 28일에 실적을 발표할 예정이며, 아마존, 엔비디아, 브로드컴이 뒤를 이을 것입니다. 경고 신호는 2027년 자본 지출 전망이 다시 뛰어오르는 반면 클라우드 성장은 둔화되고 주가는 여전히 상승하는 것입니다.
2. 금리 상승 속에 구축이 더욱 부채에 의존한다 (Fed 회의: 10월 27-28일 및 12월 8-9일)
Fed는 올해 두 차례 더 회의를 개최하는데, 10년물 수익률이 5%를 넘는 상황에서 하이퍼스케일러들은 기록적인 속도로 차입하고 있습니다(골드만삭스는 2027년 4,200억 달러를 예상). AI 관련 부채의 스프레드 확대(현재 전체 투자등급 시장의 78bp 대비 약 115bp)와 구매자를 찾기 어려워지는 채권 발행을 주시하십시오.
3. IPO 시장이 과열된다 (앤트로픽 상장, 예상 시기 11월)
약 2조 달러의 가치 평가를 목표로 한다고 보도된 앤트로픽의 IPO는 시장의 다음 큰 심리 테스트이며, 아이브스는 또한 상장이 더 많은 투명성을 가져오기 때문에 기술주에 대해 강세라고 언급했습니다. 급격히 상향 조정된 가격 범위, 엄청난 첫날 상승폭, 그리고 우후죽순처럼 쏟아지는 AI 관련 상장 물결은 평균 IPO가 첫날 70% 이상 뛰었던 1999년을 떠올리게 할 것입니다.
결론
오늘날의 AI 리더 기업들은 실질 이익을 바탕으로 가격이 책정되어 있으며, 여전히 2000년 초의 과열보다는 장기 인프라 사이클의 초기 단계에 더 가까운 상황으로 보입니다. 그렇다고 해서 이 테마가 위험 없는 것은 아닙니다. 집중도, 상승하는 금리, 부채로 조달되는 지출은 모두 급격한 하락을 초래할 수 있습니다.
다음 10주 동안 세 가지를 지켜보십시오: 실적 발표에서 지출이 계속 보상을 제공하는지, 신용 시장이 여전히 좋은 조건으로 구축을 자금 조달하는지, 그리고 앤트로픽 IPO가 규율 있게 가격이 책정되는지. 이 세 가지가 모두 유지된다면 1997년과의 비교는 타당합니다. 만약 두 가지 이상이 무너진다면, 투자자들은 자신이 보유한 AI 주식에 대해 더 선택적으로 접근해야 할 것입니다.
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