텐센트 홀딩스(TCEHY)가 4개월 만에 두 번째로 채권 시장에 복귀했습니다. 10월 13일, 로이터 통신은 발행 조건서를 인용하며, 회사가 AI 지출 급증에 따른 비용을 지불하기 위해 최소 45억 달러를 조달할 수 있는 거래로 달러화 및 오프쇼어 위안화 채권을 판매 중이라고 보도했습니다.
발행 문서에 따르면, 텐센트의 자본 지출은 2026년 상반기에 459억 위안에서 963억 위안으로 1년 전보다 두 배 이상 증가했습니다. 회사는 지난 6월에 약 46.6억 달러를 조달하며 마지막으로 차입했습니다. 최종 트랜치 규모는 아직 정해지지 않았습니다.
텐센트의 오더북, 겉보기보다 덜 크다
표면적으로는 수요가 강합니다. 달러화 주문은 20억 달러를 넘었고, 오프쇼어 위안화 주문은 350억 위안(52억 달러)을 넘어, 합산 오더북이 45억 달러 목표액을 약 1.6배 커버합니다.
그 중 상당 부분은 이 거래를 주관하는 은행들로부터 나왔습니다. 공동 주간사들은 달러화 오더북의 5억 2500만 달러(약 26%)와 위안화 오더북의 202억 5000만 위안(약 58%)을 투자했습니다. 이를 제외하면 외부 위안화 수요는 약 147억 5000만 위안, 즉 약 22억 달러에 더 가깝습니다.
텐센트의 프리 캐시 플로우, 이제 막 마이너스로 전환
현금흐름표는 텐센트가 지금 왜 차입하는지 보여줍니다.
6월 분기 자본 지출은 86억 3000만 달러로, 1년 전 25억 2000만 달러의 약 3.4배에 달했습니다. 상반기 지출은 139억 9000만 달러로, 2025년 상반기 63억 달러의 두 배 이상입니다.
영업 현금흐름은 반대 방향으로 움직여, 6월 분기에 25% 감소한 77억 6000만 달러를 기록했습니다. TIKR의 영업현금흐름-자본지출 측정 기준으로, 프리 캐시 플로우는 1년 전 플러스 78억 6000만 달러에서 마이너스 8억 7000만 달러로 떨어졌습니다. 미디어 콘텐츠 및 리스 부채 지급도 공제하는 텐센트 자체 측정 기준은 마이너스 138억 위안(약 21억 달러)이었습니다. 경영진은 대규모 AI 관련 선급금이 영업 현금흐름을 압박했다고 밝혔으며, 컴퓨팅 자원 조달 선급금을 제외하면 프리 캐시 플로우는 플러스 376억 위안(약 56억 달러)이었을 것이라고 설명했습니다.
텐센트가 돈이 필요한 건 아닌 이유
이런 상황도 텐센트가 현금이 부족하다는 의미는 아닙니다.
6월 말 기준 현금 및 단기 투자는 675억 8000만 달러로, 1년 전보다 144억 7000만 달러 증가했습니다. 45억 달러 조달은 이 금액의 7% 미만입니다. 10년물 채권에 대한 위안화 가이던스가 약 2.90%, 30년물이 약 3.50%인 상황에서, 텐센트는 현금을 인출하기보다 저렴하고 장기 만기의 자금 조달을 선택하고 있습니다.
또한 혼자 지출하는 것도 아닙니다. 파이낸셜 타임스는 10월 13일 보도에서 텐센트, 알리바바(BABA), 바이트댄스의 합산 자본 지출이 올해 약 1040억 달러로 두 배 이상 증가할 수 있다고 전했습니다. 텐센트의 지출 중 일부는 오라클(ORCL)로부터 약 10만 개의 AI 칩에 대한 접근권을 임대하는 거래를 통해 해외로도 나갑니다.
텐센트 채권 발행이 진짜 의미하는 것
채권 자체는 경고 신호가 아닙니다. 텐센트의 현금 및 단기 투자는 제안된 45억 달러 조달액의 약 15배였습니다. 채권은 A1/A+ 등급을 받을 것으로 예상되며, 10년물 달러화 채권의 초기 가이던스는 국채 대비 약 115bp(베이시스 포인트)였습니다.
선급금이라는 주의사항이 있더라도, 마이너스 프리 캐시 플로우 분기가 중요한 숫자입니다. 만약 분기 자본 지출이 80억 달러 이상을 유지하고 영업 현금 창출을 계속 초과한다면, 텐센트는 유동성을 인출하거나 추가 자금 조달을 모색할 수 있습니다. 로이터는 투자자들이 비용이 많이 드는 AI 구축을 자금 조달하는 기업들에 대해 더욱 선택적이 되었으며, 텐센트 주가는 이미 올해 약 30% 하락했다고 지적합니다. 3분기 실적과 함께 공개될 9월 분기 현금흐름은 6월이 정점이었는지, 아니면 새로운 런-레이트(연간화된 추세)인지를 보여줄 것입니다.
그렇다면 텐센트 주식의 실제 가치는 얼마일까요?
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