주요 요점
- 바클레이스의 알렉스 알트만은 AI가 자본 지출을 충당하려면 2028년 말까지 약 1조 달러의 매출이 필요하다고 말하며, 바클레이스는 AI의 연간화된 매출 페이스(run-rate)가 그때쯤 약 4,000억 달러에 이를 것으로 예상합니다.
- 이 6,000억 달러 격차가 좁혀질 때까지 아마존, 알파벳, 메타의 자유 현금 흐름은 압박을 받을 것이며, 투자자들은 이제 이 회사들을 현금 기준으로 평가하고 있습니다.
- 아마존의 자유 현금 흐름은 9월까지의 12개월 동안 424억 달러의 유출이었고, 알파벳은 9월 분기에 91억 달러의 마이너스를 기록한 반면, 마이크로소프트는 거의 190억 달러를 창출했습니다.
- 마이크로소프트와 엔비디아처럼 현금을 창출하는 회사들이 격차가 유지되는 동안 우위를 점하고 있으며, 아마존의 2027년 자본 지출 전망(2월 초 발표 예정)이 다음 시험대가 될 것입니다.
아마존 (AMZN)은 목요일 역사상 가장 심각한 현금 소모를 기록했고, 같은 날 알파벳 (GOOG)은 상장 이후 최악의 하루를 보내며 12% 이상 급락했습니다. 엔비디아 (NVDA)와 마이크로소프트 (MSFT)도 비슷한 입장에 있습니다.
바클레이스의 알렉스 알트만은 투자자들이 왜 이렇게 걱정하는지 설명해주는 숫자를 가지고 있습니다.
"우리는 이 모든 자본 지출을 지불하기 위해 기본적으로 2028년 말까지 1조 달러의 매출이 필요합니다,"라고 바클레이스 주식 전략 책임자인 알트만은 최신 The Compound and Friends 에피소드에서 말했습니다.
그는 AI 자본 지출을 "내년 1.2조 달러, 그 다음 해 1.4조 달러"로 추정합니다. 이에 반해 바클레이스는 AI의 연간화된 매출 페이스(run-rate)가 2028년 말까지 약 4,000억 달러에 이를 것으로 예상합니다.
그것은 6,000억 달러의 격차입니다.
이 격차가 좁혀질 때까지 가장 큰 지출자들의 자유 현금 흐름은 압박을 받을 것입니다. 그리고 시장은 이제 그것을 기준으로 그들을 평가하고 있습니다.
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현금은 이미 빠져나가고 있다
아마존의 자유 현금 흐름은 이미 2026년 상반기에 마이너스로 전환되었습니다:
그리고 9월 분기는 상황을 더 악화시켰습니다. 아마존은 부동산 및 장비에 약 770억 달러를 지출했는데, 이는 1년 전 지출액 350억 달러의 두 배 이상이며, 영업활동 현금흐름은 약 420억 달러였습니다.
9월까지의 12개월 동안 자유 현금 흐름은 424억 달러의 유출이었으며, 2022년 기록된 약 230억 달러의 이전 최고 기록의 거의 두 배에 달합니다.
앤디 재시 CEO는 목요일 실적 발표 컨퍼런스콜에서 아마존이 여전히 올해 약 2,200억 달러를 지출할 것으로 예상하며 "2027년에는 상당히 더 많이 지출할 것"이라고 말했습니다. "우리는 이 계획에 자금을 조달할 수 있습니다,"라고 그는 덧붙였습니다.
지금까지 그것은 차입을 의미했습니다: 장기 부채는 2025년 말 약 660억 달러에서 9월 말 약 1,730억 달러에 달했습니다.
알파벳의 자본 지출은 2년 동안 매분기 증가해 왔으며, 6월 분기에는 영업활동 현금흐름을 초과했습니다:
이로 인해 9월 분기 자유 현금 흐름은 마이너스 91억 달러로, 이전 분기보다 악화되었습니다. 그리고 아나트 애쉬케나지 CFO는 회사의 3분기 실적 발표 컨퍼런스콜에서 2027년 자본 지출이 상당히 증가할 것이라고 애널리스트들에게 말했습니다.
애널리스트들은 메타 플랫폼스 (META)가 2028년까지 매년 현금을 소모할 것으로 예상합니다:
시장은 현금으로 채점하고 있다
메타는 지난주 예고를 받았는데, 그들의 현금 소모가 예상보다 좋은 매출 성장을 압도했습니다. 이번 주는 그 패턴을 명확히 했습니다.
인프라 구축의 수혜를 받는 회사들은 괜찮습니다. 엔비디아 (NVDA)는 하이퍼스케일러들의 자본 지출 중 큰 부분을 차지하는 칩을 판매하므로, 그들의 지출이 엔비디아의 매출입니다. 블룸버그의 에드 러들로우가 블룸버그의 알파벳 실적 특집에서 말한 대로입니다:
"최고의 실적을 보이는 주식들은 현금을 창출하는 회사들입니다. 엔비디아, 애플. 주식 시장에서 최악의 실적을 보이는 주식들은 마이너스 자유 현금 흐름을 보이는 회사들입니다."
지출자들 중에서 마이크로소프트 (MSFT)는 자체적으로 비용을 지불하는 유일한 회사입니다. 마이크로소프트는 9월 분기에 거의 190억 달러의 자유 현금 흐름을 창출했으며, (금융리스 제외) 영업활동 현금흐름의 68%를 자본 지출에 사용한 반면, 알파벳은 121%를 사용했습니다(로이터 집계 기준).
백로그는 도움이 되지만, 느리게
지출자들은 실제로 많은 계약을 체결했습니다. 아마존 웹 서비스의 백로그는 9월 30일 기준 5,780억 달러에 달했으며, 이는 2025년 말 2,440억 달러에서 증가한 수치입니다. 재시 CEO는 목요일 보도자료에서 AWS 성장률이 2027년과 2028년 모두 40% 이상이 될 것으로 전망한다고 말했습니다. 구글 클라우드의 매출은 3분기에 두 배 이상 증가해 307.1억 달러에 달했습니다.
하지만 백로그는 수년에 걸쳐 매출로 전환됩니다. 아마존의 경우, 3분기 AWS 매출이 460억 달러이고 3분기 말 백로그가 5,780억 달러임을 고려하면, 백로그가 매출로 전환되는 데 약 3.14년이 걸릴 것입니다(균등하게 유입된다고 가정할 때). 그리고 그 중 2,000억 달러 이상은 2026년 상반기 오픈AI와 안트로픽에서 발생했는데, 아마존이 투자하고 있는 두 연구소입니다.
제 생각: 알트만의 격차는 한두 분기 안에 좁혀지지 않을 것이므로, 2028년까지는 이 주식들에게 자유 현금 흐름이 중요한 숫자입니다. 마이크로소프트처럼 자체 현금으로 인프라 구축 비용을 지불할 수 있는 하이퍼스케일러들을, 차입을 통해 자금을 조달하는 회사들보다 선호할 것입니다.
물론 AI 매출이 바클레이스의 예상보다 빠르게 증가할 수도 있습니다. 아마존의 2027년 자본 지출 전망(2월 초 4분기 실적과 함께 발표 예정)은 지출이 매출보다 더 느리게 증가하기 시작하는지에 대한 다음 실제 시험대가 될 것입니다.
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