主なポイント
- ウォルマートの2027年度第2四半期決算説明会では、調整後営業利益が為替影響を除き17.4%増加したことが中心に据えられ、CFOのジョン・デイビッド・レイニーは、増分利益率が事業全体のペースの2倍で推移していることを指摘した。
- 一方、TIKRが報告した同じ四半期（2026年7月31日終了）の数値は異なる様相を示している：営業利益は前年同期の76.9億ドルから64.8億ドルに減少し、収益は1774.0億ドルから1879.4億ドルに増加した。
- 営業利益率は3.45%に低下し、これは2017年度まで遡る過去9年間で最も低い四半期数値であり、2022年初頭の3.76%という底値や、パンデミック前の全ての期間の数値をも下回っている。
- 自己保険費用、減価償却費の増加、Vibe社の買収、そして同じ四半期に計上されたオピオイド訴訟和解金などが、マーケットプレイスと広告事業のストーリーが押し上げるはずのGAAPベースの項目にすべて影響を与えた。
ウォルマート株の「第2のP&L」ストーリーは、ウォルマートの「第1のP&L」には現れていない
2027年度第2四半期決算説明会で、ジョン・ファーナーとジョン・デイビッド・レイニーは、今年ウォルマートが好んで使うフレーズとなった「第2のP&L」についてアナリストに説明した。マーケットプレイスは52%成長。広告は38%成長し、ウォルマート・コネクトは43%増加。会員収入は約17%増加した。
1か月後、2つの別々の投資家向けカンファレンスで、ライアン・メイワードとマニッシュ・ジョネジャはそのメカニズムについてさらに具体的に説明した。出品者の在庫をウォルマート・フルフィルメント・サービスに組み込めば、コンバージョン率は50%向上し、コストは代替案より15%低くなる。その上に広告を重ねれば、商品取引総額（GMV）は5倍に跳ね上がる可能性がある。広告の利益率は70%以上で推移し、これは小売コア事業の約5%と比較して高い。レイニーはアナリストに対し、営業利益の伸び率が米国コンバーストア売上高の伸び率の4倍に達したと述べ、同社は20年ぶりの水準の利益成長を実現したと説明した。
これらはすべて事実無根ではない。しかし、同社自身が認めるとおり、これは調整済み、為替影響を除いた数値であり、四半期中にウォルマートが受け取り、主に価格に再投資した29億ドルの関税還付金という一時的な利益を除外したものである。
何も除外せず、TIKRが追跡する損益計算書に実際に計上された数値を見ると、7月四半期の営業利益は64.8億ドルであり、前年同期の76.9億ドルから減少し、その下落率は約16%で、収益は約6%増加した。
9年間のチャートで俯瞰すると、状況はより鮮明になる。刺激策による需要で利益率が6.24%まで急上昇した2020年から2022年までの異常な期間を除くと、ウォルマートの四半期営業利益率は過去10年間の大半、おおよそ3.9%から4.7%の間で変動していた。今四半期に計上された3.45%は、それらの数値のいずれをも下回っている。
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ウォルマート株にとって真の試練は、フライホイールが最終利益に届くかどうか
この乖離の一部には明確な説明がある。レイニーは、燃料関連コストの増加が20億ドルを超えること、Vibe社統合による約20ベーシスポイントの押し下げ圧力、従業員の離職率低下に伴う自己保険およびグループ医療費の急増を指摘した。同じ期間に計上されたとウォルマートが開示した（責任は認めていない）司法省とのオピオイド訴訟和解金を加えると、利益率圧縮の相当部分は特定可能であり、構造的というよりは一時的なものと言える。
しかし、まさにこの点こそが熟考に値する。今月経営陣が説明したあらゆるメカニズム、WFSによるコンバージョン向上、広告利益率の乗数効果、ウォルマートで製品を一度も購入しない「非エンデミック」広告主の存在は、すべて現実であり、パーセンテージで見れば急速に成長している。しかし、まだ見えていないのは、そのフライホイールが、報告ベースで、7500億ドル規模の小売事業を運営するコストを、そのストーリーが最も喧伝されている四半期において、実際に上回っているかどうかである。経営陣自身の業績見通しもこの区別に依拠している：関税還付金に伴う支出の多くが四半期末に集中したため、第2四半期と第3四半期は個別ではなく合わせて判断するようアナリストに明確に指示した。これは合理的な要請であり、次の決算で、利益率が過去9年間の大半の比較可能な四半期でウォルマートが計上してきた4.2%から4.6%の範囲に向かって回復するのか、それとも3.45%が新たな、構造的に低いベースラインを示し、高利益率事業が依然として小さな基盤から成長を続けているだけなのかが明らかになる。
GAAPベースの営業利益成長が、経営陣が語る調整済みストーリーに実際に追いつくまでは、「第2のP&L」は有望なサブプロットにとどまり、株価を決定する主たる要因にはならない。
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