主な要点
- 弱気な見通しの後、投資家がメディケア・アドバンテージ、マージン、2026年の収益成長に対する期待をリセットしているため、UnitedHealthは圧力を受けている。
- UnitedHealthの株価は、我々の評価の仮定に基づいて、2028年12月までに一株当たり390ドルに達することが合理的である。
- これは、今日の価格268ドルから45.5%のトータルリターンを意味し、今後2.8年間の年率リターンは14.5%となる。
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何が起きたのか？
ユナイテッドヘルス・グループ (UNH)の株価を動かした最大の出来事は、1月の決算発表だった。同社は2025年の売上高を4476億ドルと報告し、2026年の売上高は4390億ドルを超え、調整後の利益は1株当たり17.75ドルを上回ると述べた。ロイター通信によると、この見通しはウォール街の予想を下回るもので、投資家が成長と収益性の前提をリセットしたため、株価は急落した。
政策的な背景がこの反応を悪化させた。ロイターは、トランプ政権が2027年のメディケア・アドバンテージの支払い率を予想より低く引き上げることを提案した後、医療保険会社が売られたと報じた。メディケア・アドバンテージはメディケアの民間運営版であるため、医療費が支払いを上回るペースで上昇し続ければ、診療報酬の伸びが低下し、ユナイテッドヘルスのような保険会社の収入とマージンを圧迫する可能性がある。
経営陣は、2025年を壊れたモデルではなく、リセットの年として捉えようとした。スティーブン・ヘムズリーCEOは、「我々は課題に直接立ち向かい、2025年をより強い会社として終えることができた」と述べ、また197億ドルの営業キャッシュフローと3月に支払われた1株当たり2.21ドルの配当金についても言及した。
それ以来、同社は次の決算報告に向けて活発な動きを続けている。ユナイテッドヘルスは、2026年第1四半期の業績が4月21日に発表されることを発表し、3月のビジネスアップデートは、Optum RxのAIツールに加え、ユナイテッドヘルスケアを通じたより広範な妊産婦ケアサポートに焦点を当てた。これらの項目は戦略的ストーリーを助けるが、投資家はまだ次の四半期に償還、利用、マージンの傾向が改善するかどうかにもっと焦点を当てているようだ。
メディケア・アドバンテージの圧力が緩和され、マージンが回復すれば、ユナイテッドヘルス株は2028年までより強力なリターンをもたらす可能性があるが、株価はおそらく、より良い政策の可視性とクリーンな収益の実行を最初に必要とする理由はここにある。
UNH株のモデルによる分析
当社は、緩やかな収益成長、若干のマージン回復、および過年度の株価より低い利益倍率に基づくバリュエーション仮定を用いて、ユナイテッドヘルス株の上昇可能性を分析した。
年間収益成長率2.5％、営業利益率5.9％、正規化PER倍率15.0倍という予測に基づき、ユナイテッドヘルス株は1株当たり268ドルから390ドルまで上昇する可能性があると予測した。
これは45.5%のトータルリターンとなり、今後2.8年間では年率14.5%のリターンとなる。
当社の評価前提
TIKRのバリュエーション・モデルは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を差し込むことができ、株価の期待リターンを計算する。
以下は、UNH株で使用したものである：
1.収益成長率：2.5
ユナイテッドヘルスの収益基盤は莫大であるため、1桁台前半の成長でも非常に大きな増収となる。収入は2024年の4,003億ドルから2025年には4,476億ドルに増加し、これは11.8％の成長である。モデルの2.5％成長という仮定ははるかに低く、このことは、現在いかに慎重さが評価に織り込まれているかを示している。
その慎重さの理由は簡単である。ユナイテッドヘルスの1月の見通しでは、2026年の売上高は4,390億ドル以上とされていたが、ロイターは、これは2025年からの減少を意味し、アナリストの予想を下回ると述べた。ロイター通信によると、この見通しは2025年からの減少を意味し、アナリストの予想を下回った。
そのため、2.5%という前提は抑制的に見えるが、数年の視野ではまだ現実的である。これは、ユナイテッドヘルスが保険、薬局サービス、ケアデリバリーにわたって規模を維持していることを評価するものであり、同時に目先の成長が著しく鈍化していることも認めるものである。
2.営業利益率5.9%
営業利益率は、2025年に最も明確に圧力が現れた場所であるため、重要な評価論議となる。ユナイテッドヘルスの営業利益率は、2024年の8.1%から2025年には4.2%に低下し、営業利益は323億ドルから190億ドルに減少した。このような圧縮が問題となるのは、医療費と利用率が急激に上昇した場合、大手保険会社は投資家を失望させながらも収益を伸ばすことができるからである。
このモデルでは営業利益率を5.9％としており、2025年の水準からは回復するものの、以前の収益性には完全には戻らないことを示唆している。経営陣の2026年の見通しでは、営業利益240億ドル以上とされており、売上高ガイダンスが低水準のままであったとしても、2025年よりは改善することになるため、これは合理的に見える。
この前提が重要なのは、ユナイテッドヘルスがもはや成長だけで判断されていないからである。投資家は、オプタムとユナイテッドヘルスケアが、メディケア、ケアデリバリー、薬局におけるコスト圧力を吸収しつつ、収益の質を回復できるという証拠を求めている。マージンが回復しない場合、株価は堅調なキャッシュフローがあっても割安にとどまる可能性がある。
3.出口PER倍率：15倍
ユナイテッドヘルスは、その規模、サービス・ミックス、一貫した成長のため、歴史的に多くの伝統的な保険会社よりも高い利益倍率で取引されてきた。このモデルでは、直近のLTM PER20.3倍を下回る15.0倍の出口PERを使用している。この低い倍率は、2026年のガイダンスのリセッ トとメディケア・アドバンテージの料率ショック後の市場の懐疑的な見 方を反映している。
15.0倍の倍率は、まだ同社の品質に対する信用を与えている。ユナイテッドヘルスは、2025年に161億ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、四半期当たり2.21ドルに引き上げた配当金を支払い続けている。しかし、収益の見通しが弱くなる中で、市場がかつてと同じプレミアム倍率を支払うと想定するのはもはや意味がない。
アナリストのコンセンサス予想に基づき、我々は15.0倍の出口倍率を維持する。この想定は、規模の優位性と幅広いヘルスケアへのエクスポージャーを依然として持ちながら、以前よりも政策とコストの不確実性に直面している事業に適合している。
もし株価がこのモデルよりも良い結果を出すとすれば、それは収益回復が早まるためであり、市場が突然、より高い倍率で報いるためではないだろう。
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状況が良くなったり悪くなったりしたらどうなるか？
2030年までのUNH株の様々なシナリオは、償還動向、マージンの回復、バリュエーション規律に基づいて様々な結果を示している（これらは推定であり、リターンを保証するものではありません）：
- 低いケース： 低位ケース：メディケア・アドバンテージの圧力が高止まりし、マージンの回復が緩慢 → 年間11.0％のリターン
- ミッドケース： UnitedHealth が利用動向を安定させ、Optum と UnitedHealthcare 全体で収益を回復 → 年間 15.6％のリターン
- ハイケース： 医療費の正常化が早まり、市場が長期的成長への自信を取り戻す → 年間19.7％のリターン
ローケースであっても、UnitedHealthが収益性を維持し、高度にスケーリングされ、キャッシュジェネレイティブであるため、モデルは依然としてプラスのリターンを示している。ミッドケースでは、2030年までに536ドルを目標とし、収益成長率4.2％、純利益率4.7％、EPS成長率12.0％を反映した99.9％のトータルリターンを達成する。ハイ・ケースでは、総リターン135.5%で631ドルに達し、4.6%の強い収益成長と3.3%の緩やかな年間倍率圧縮を想定している。
今後、ユナイテッドヘルスの株価は、何よりも政策の更新、医療利用率、マージンの回復で取引されることになるだろう。4月21日の決算報告は、1月のリセットが底だったのか、それとも単なる早期警告だったのかを示すため、次の大きなチェックポイントとなる。業績と営業利益率が安定すれば、株価は政策による損失というより、回復のストーリーとして取引されるようになるかもしれない。
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