主なポイント
- SpaceXのスーパーインテリジェンス部門は第3四半期に75.6億ドルの収益を計上し、主にスターリンクからなるコネクティビティ部門の52.5億ドルを上回った。
- スターリンクの一般消費者向け加入者数は1年で89%増加し、1,360万人に達したが、ユーザーあたり収益は月額83ドルから69ドルに下落した。
- スターリンクは依然としてSpaceXの営業利益の85%を稼ぎ出している。より大きなリスクは、9ヶ月間で481億ドルの設備投資（キャピタル・エクスぺンディチャー）に対して、営業キャッシュフローが131億ドルにとどまっている点だ。
- アナリストは2028年の収益を3,350億ドルと予想しており、イーロン・マスクが2027年末までに見込む5000億ドルから1兆ドルの年間化ペース（run-rate）を大きく下回っている。
SpaceX (SPCX) は11月5日に123.62ドルで取引を終え、135ドルのIPO価格を下回った。これは、中間選挙後の売りがマスク関連企業を直撃したためだ。6月の上場以来、この銘柄の背後にあるビジネスは変化した。AIコンピュートリソースの貸し出しが、今やスターリンクよりも多くの収益をもたらしている。
コンピュート部門がスターリンクを追い抜く
SpaceXの第3四半期146億ドルの収益は、以下の3部門に分かれる：
- スーパーインテリジェンス（データセンター・コンピュート、Grok、Cursor）：75.6億ドル
- コネクティビティ（主にスターリンク）：52.5億ドル
- スペース（打ち上げおよびスターシップ）：17.7億ドル
SI部門の収益は、Anthropicやその他のAI顧客とのクラウド契約が本格化したことで、第2四半期の25.6億ドルから約3倍に増加した。これは収益の52%、調整後EBITDAの56%を占めた。
ジム・クラマーは11月6日のマッド・マネーで率直に述べた：「SpaceXの現時点での主なビジネスは、コンピューティング・パワーの貸し出しだ。これが稼ぎ頭なんだ」
前半部分については彼の言う通りだ。後半部分については、私は異論を唱えたい。
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スターリンクは低価格顧客で成長中
一般消費者向け加入者数は1年で89%増加したが、一般消費者向け収益は57%増の31.2億ドルにとどまった。ユーザーあたり収益は17%下落したが、新興市場からの新規顧客が増えたことで、第2四半期の66ドルからは上昇した。あるr/stocksの投資家は、これが問題点だと指摘した：「優れた製品であっても、アメリカの価格で無制限の顧客基盤を確保できる保証はない」
しかし、低価格顧客は利益を損なってはいない。コネクティビティ部門は23.7億ドルの営業利益を計上し、SpaceX全体の27.9億ドルの85%を占め、利益率は45.1%に達した（1年前は38.4%）。SI部門は、Cursor関連の12.2億ドルの株式報酬を控除後、4.31億ドルの利益を計上した。営業利益という点では、依然としてスターリンクが稼ぎ頭だ。
ウォール街はマスクの計算を信じていない
第3四半期決算説明会で、マスクはSpaceXの2027年末までの年間経常収益（ARR）が「5,000億ドルから1兆ドルの間のどこかになる」と述べた。アナリストの予想は、2027年が1,800億ドル、2028年が3,350億ドルだ：
マスクの目標時期の翌年にあたる2028年でさえ、彼の予想の下限を大きく下回っている。SpaceX自身の業績見通し（ガイダンス）はより控えめだ：2027年第1四半期の収益は330億ドルから370億ドルとしている。しかし、成長の加速は現実のものだ。四半期収益は第2四半期から第3四半期にかけてほぼ倍増した：
11月6日時点で予想PER44倍という水準は、投資家がコンピュート部門の継続的な資本増殖（コンパウンディング）に期待をかけていることを示している。
そして、請求書が届く
SpaceXは2026年第1-3四半期に481億ドルの設備投資（キャピタル・エクスぺンディチャー）を行い、そのうち400億ドルがSI部門に向けられた。一方で営業キャッシュフローは131億ドルだった。同社は第4四半期にさらに350億ドルから400億ドルの投資を予定している。CFOは、現在の価格であれば新しいコンピュート設備は1年以内に元が取れると述べた。もしレンタル価格が下落すれば、SpaceXは債務と新株発行に大きく依存せざるを得なくなる。
SpaceX株を決めるのはスターリンクではなくコンピュート部門
スターリンクのユーザーあたり収益の下落は、SpaceXの懸念事項の中では最も重要度が低い。同社は利益率を向上させながら顧客を急速に増やしている。この株価の上昇または下落は、コンピュート部門が投資コストを回収できるかどうかにかかっており、来年初めに発表される第4四半期決算が最初の真の試練となる。12月の収益は経営陣が目標とする1,000億ドルの年間化ペース（run-rate）達成のために約83億ドルに達する必要があり、第4四半期のキャッシュフローは、SpaceXがどのように設備投資を賄い、9月30日時点で保有していた899億ドルの現金、現金同等物、有価証券を引き下げたかどうかを示すことになる。
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