ブロードコム株の主要統計
- 現在の株価: $368.56
- 目標株価（中間）: ~$1,020
- ストリート（アナリスト）の目標株価: ~$530
- 潜在的なトータルリターン: ~177%
- 年率化IRR: ~28% / 年
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何が起きたのか？
ブロードコム (AVGO) は史上最高の四半期業績を発表し、2028年度までにAI関連売上高を2,300億ドルに達する計画を示したにもかかわらず、株価は2026年に入って一桁台の上昇に留まり、6月の高値495ドルから約25%下落して取引されている。これが投資家が繰り返し検討しているパズルだ。AIストーリーは拡大し続けているのに、株価はそれに追随することを拒んでいる。
9月8日、CEOのホック・タンはゴールドマン・サックスのアナリスト、ジム・シュナイダーとCommunacopia + Technology Conferenceで対談し、9月2日の決算説明会の台本を繰り返すのではなく、ブロードコムとその2,300億ドルという数字の間に実際に立ちはだかるものを説明した。
ボトルネックは電力だ
タンは、AI関連売上高が2027年度に約1,150億ドルへと倍増し、2028年度にはさらに倍増して約2,300億ドルに達するとの見通しを示している。同会議で彼は、これらの数字は供給制約を受けたものであると述べ、どの供給が問題かを具体的に指摘した。チップとメモリは、ブロードコムがほぼ確保できる部品であり、2027年と2028年分のウェハーと基板は現在確保済みだ。
より厳しい制約はファブの外にある。タンによれば、より不確定なのは、電力は存在するが、チップを収容・稼働させる施設が存在しない「パワーサイト」だ。2028年までにその準備を整えるには、今すぐ建設を始める必要があり、その多くは顧客が単に発注できる機器ではなく、許認可と建設ペースにかかっている。したがって、ブロードコムの予測は、同社もその顧客も完全にはコントロールできない送電網の構築と建設のタイムラインによって制限されている。
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なぜ市場はまだ評価を上げないのか
2025年度第3四半期の売上高は記録的な29,591百万ドルに達し、前年同期比85.5%増、調整後1株当たり利益は3.32ドル、営業利益率は記録的な67.91%だった。AI半導体の売上高は167億ドルに達した。業績は予想を上回ったが、株価は翌日には約3%下落した。
その懸念には名前がある：顧客集中だ。8月19日、マーベルはグーグルとのカスタムチップ契約拡大を開示し、最大122億ドルの株式購入をカバーするワラントが付随すると発表した。ブロードコム株はその朝、約5%下落した。グーグルはブロードコムの最大かつ最も長年のカスタムシリコン顧客であるため、同社がサプライヤーを多様化する兆候は大きな打撃となる。シュナイダーはこの懸念をタンに直接ぶつけ、タンは安心感を与えるのではなく、技術的な深さに依拠した回答をした。彼は、高速相互接続と、複数のダイを1つのチップに組み合わせる先進パッケージングにおけるブロードコムのリーダーシップを指摘した。現在の世代では4つのダイを組み合わせており、8つに向けた道筋があり、これはムーアの法則の終わりに代わるアプローチだと説明した。これらが、競合が克服しなければならない「モート」（競争上の優位性）だと彼は述べた。バンク・オブ・アメリカは、マーベルの仕事はTPUに接続する周辺チップを対象としているのに対し、ブロードコムはコアコンピュートを維持していると主張しているが、この見解は確定した結果ではない。
株価は今後12ヶ月の予想利益の約21倍で取引されており、46倍近いAMDや41倍近いマーベルを下回り、19倍に近いNVIDIAを上回っている。セクターで最も持続性の高い複数年契約の一部を保持している企業にとって、この中程度の倍率は、ビジネスに対する評価というより、集中度に関する未解決の疑念のように読める。株価が6月の高値から約25%下落していることを考えると、その疑念のかなりの部分は既に織り込まれているように見える。
タンがブロードコムの顧客に有利だと語る経済性
最も示唆に富んだ部分は、AIの価値がどこに帰属するかについてのタンの計算だった。彼の推定によれば、世界の推論トークンコストは年間約2,000億ドルで、モデル収益の約1,500億ドルに対応する。このプールを分割すると、クローズドなフロンティアモデルが収益の約4分の3を生み出し、オープンウェイトの事業者は、トークンの半分以上を生産しているにもかかわらず、はるかに少ない収益しか得ていない。価値は知性を向上させ続ける者に流れ、それはブロードコムが構築を支援するフロンティア研究所への支出を集中させる。
これは重要だ。なぜなら、ブロードコムがサービスを提供するカスタムシリコン顧客は6社のみで、すべてフロンティアモデルの開発者だからだ。そのうち2社は自社のコンピュートを賄うキャッシュフローを持っていない。これが、ブロードコムがアポロとブラックストーンとともに、20ギガワット以上の容量に対して約350億ドルから始まるファイナンス・ビークルを創設するのを支援した理由だ。タンは、この仕組みはブロードコムが現金ではなく残存価値保証を提供するため、循環融資ではなく、根底にある需要は独立して存在すると率直に述べた。
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TIKR アドバンスト・モデル分析
- 現在の株価: $368.56
- 目標株価（中間）: ~$1,020
- 潜在的なトータルリターン: ~177%
- 年率化IRR: ~28% / 年
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収益のドライバー: AI半導体のスケーリング（経営陣は今後2年間で毎年売上高が倍増し、2,300億ドルに向かうと見通し）に加え、その上に積み重ねられたVMwareのソフトウェア基盤
マージンのドライバー: ミックスとオペレーティング・レバレッジ。高マージンのソフトウェアが営業利益率を記録的水準に維持しつつ、低マージンのカスタムシリコンが成長する
上振れシナリオは、ブロードコムが電力制約を受けたパイプラインを予定通りに実現し、フロンティア研究所の顧客におけるシェアを維持することだ。主なリスクは市場が恐れていること、つまりグーグルのような顧客が、市場の拡大よりも速くカスタムシリコンの仕事を競合他社に移行させ、シェアとマージンを圧迫することだ。このモデルは、売上高が約27%で複利成長し、純利益率が約55%近くで維持されると仮定しており、いずれも経営陣の示す軌道の範囲内で、それを超えるものではない。
結論
次の重要なチェックポイントは、12月9日の市場終了後に発表が予定されている2025年度第4四半期決算だ。経営陣は第4四半期のAI半導体売上高を217億ドル（前年同期比236%増）と見込んでおり、この水準かそれ以上の業績であれば、倍増の物語は順調に進んでいることになる。弱い数字、あるいはパワーサイトの遅延が2027年度の売上高に影響を与え始めているという兆候があれば、タンが説明した制約が効き始めていることを示すだろう。AI関連売上高の項目と、2027年度に関するコメントに注目したい。
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