Punti Chiave
- L'8 novembre, il consiglio di Nvidia ha aperto un'indagine indipendente dopo le notizie secondo cui il CEO Jensen Huang aveva una relazione con una presunta spia cinese; Huang ha ammesso la relazione in una email al personale.
- Nvidia ha sostenuto la costruzione dell'infrastruttura AI, con $36 miliardi di accordi fuori bilancio per i neocloud e una garanzia fino a $105 miliardi legata a un data center OpenAI in Ohio.
- Questo sostegno conta di più mentre il credito si incrina: i credit default swap di CoreWeave hanno superato i 1.289 punti base e Microsoft starebbe riducendo i neocloud dopo aver lasciato scadere un accordo con Oracle.
- Un CEO sotto indagine probabilmente ha meno margine per firmare la prossima garanzia, il che da solo potrebbe non porre fine al trade sull'AI, ma potrebbe essere la goccia che fa traboccare il vaso, con test l'8, il 17 e il 18 novembre.
Nvidia (NVDA) ha un problema con Jensen Huang.
Secondo quanto riportato dal Financial Times e dal New York Times, funzionari statunitensi ritengono che Huang abbia avuto una relazione sentimentale con una presunta spia cinese. La donna, Alice Huang, è affiliata a Megaspeed, un cliente di Nvidia accusato di aiutare aziende cinesi sottoposte a restrizioni a ottenere i chip AI di Nvidia.
Nel giro di poche ore, Waterworld Capital, un investitore su X, aveva emesso un verdetto: "Il trade sull'AI è finito."
Poi domenica, il consiglio di Nvidia ha aperto un'indagine indipendente e Huang ha ammesso la relazione in una email al personale.
Pessimo tempismo.
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Jensen ha tenuto in piedi il castello
Il problema qui è che il "trade sull'AI" è stato fortemente dipendente dal coinvolgimento diretto di Nvidia lungo tutta la catena di approvvigionamento, il che è stato un'estensione dei rischi che Huang è stato disposto a correre.
Rischi che, ammettiamolo, potrebbe non avere più la capacità e il giudizio per gestire correttamente.
Al momento del rapporto trimestrale di luglio di Nvidia, l'azienda aveva $36 miliardi di accordi di garanzia fuori bilancio per il cloud AI, o backstop, per i neocloud. Ha anche una garanzia fino a $105 miliardi legata a un proposto data center OpenAI da 10 gigawatt in Ohio. E ha accettato di acquistare fino a $6,3 miliardi di capacità di calcolo da CoreWeave (CRWV) se CoreWeave non riesce a trovare un altro cliente.
Inoltre: il management ha detto ad agosto di aspettarsi che i laboratori AI che sostiene con il proprio bilancio costituiscano circa un quarto del business del prossimo anno.
Molti investitori trattano tutto ciò come una rete di sicurezza. Parlando del calo di CoreWeave in un episodio del 5 novembre di TBPN, il co-conduttore Jordi Hays ha detto: "Non credo che Jensen lascerebbe mai fallire questa azienda."
La costruzione che Nvidia ha garantito si riflette anche nelle sue stime. Gli analisti si aspettano che i ricavi quasi raddoppino, passando da $216 miliardi nell'anno terminato a gennaio 2026 a $412 miliardi nell'anno terminante a gennaio 2027, e raggiungano i $903 miliardi due anni dopo.
Gli investitori già dubitano di quegli anni più lontani. Nvidia scambia a 15x gli utili forward. È meno della metà della sua media quinquennale di 36x, e in generale si valuta come se il superciclo dei semiconduttori stesse per finire.
Se la costruzione si blocca, sono le stime a cadere per prime.
Il credito si stava già incrinando
CoreWeave mostra perché quella rete di sicurezza conta. Si è indebitata pesantemente per costruire, e le sue spese per interessi sono passate da $28 milioni nel 2023 a $1,23 miliardi nel 2025.
Porta circa $51,6 miliardi di debito, e i finanziatori ora la valutano come un'azienda in difficoltà. Le sue obbligazioni 2032 rendono oltre il 16%, e i suoi credit default swap a cinque anni hanno superato i 1.289 punti base il 5 novembre, secondo Deutsche Bank. Quelli di Nvidia erano circa 139.
Poi c'è Microsoft (MSFT), che ha fornito il 62% dei ricavi 2024 di CoreWeave. Sta riducendo la sua rosa di partner neocloud, e CNBC ha riferito venerdì che ha scelto di non rinnovare un accordo con Oracle (ORCL). Microsoft non ha ancora deciso quali neocloud taglierà, secondo le fonti di CNBC, ma nessuno dipende da lei come CoreWeave.
Sono scettico che i finanziatori faranno molto di più con una politica così incerta. Quello che mi preoccupa è che uno stato metta una moratoria sui data center in votazione e la faccia passare in modo schiacciante. Le votazioni locali della scorsa settimana hanno mostrato come potrebbe andare: circa l'82% degli elettori di Alhambra, California ha sostenuto un divieto cittadino sulla costruzione di data center. La governatrice eletta del Texas, Gina Hinojosa, ha fatto campagna su una moratoria statale, e Goldman Sachs stima che le moratorie potrebbero interessare il 45% della capacità pianificata dei data center statunitensi. Nessuna meraviglia che l'azione stessa di Nvidia sia crollata del 9% il 5 novembre.
Jensen non avrà mano libera
Quindi la costruzione dell'AI ha bisogno del bilancio di Nvidia più che mai, proprio mentre Huang viene sottoposto a indagine. Una commissione di direttori indipendenti con consulenti esterni sta gestendo l'inchiesta del consiglio. E tre presidenti di commissione repubblicani della Camera lo hanno convocato per un briefing a porte chiuse il 18 novembre.
Immagino che un CEO in quella posizione non avrà quasi nessuna mano libera per garantire il prossimo campus OpenAI o assumersi la capacità inutilizzata di un altro neocloud mentre l'indagine è in corso. Mi aspetto anche che il suo consiglio ci pensi due volte prima di aggiungere alla loro esposizione fuori bilancio solo sulla sua parola.
Molto è ancora sconosciuto. Il consiglio dice di non avere motivo di credere che la sicurezza nazionale o i segreti di Nvidia siano stati compromessi, e Huang rimane CEO. Ma si può vedere come tutto questo si faccia strada nel sistema.
Potrebbe essere la goccia che fa traboccare il vaso
A mio modo di vedere, la notizia su Huang probabilmente non basta da sola a far crollare il trade sull'AI. Ma per una costruzione già così sotto stress, potrebbe essere la goccia che fa traboccare il vaso.
Sapremo molto di più presto. CoreWeave pubblica i risultati domani e Nvidia il 17 novembre, e il briefing di Huang alla Camera è il giorno dopo. Certo, se i clienti di CoreWeave tengono duro e il consiglio assolve Huang rapidamente, tutto questo potrebbe passare. Per ora.
Ma qualsiasi segnale di rallentamento nella capacità di prestito o nella domanda potrebbe diffondere rapidamente il contagio attraverso l'intero trade.
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