Punti Chiave
- Il modulo S-1 di Anthropic, depositato lunedì, mostra $2,08 di ricavi per ogni dollaro speso in potenza di calcolo, in aumento rispetto a $0,40 di un anno fa, secondo un'analisi approvata da Gavin Baker.
- Baker sostiene che token più economici aumentano la spesa totale per il compute, il che sostiene la domanda e i prezzi per le GPU di NVIDIA.
- Gli analisti si aspettano che i ricavi di NVIDIA crescano da $215,9 miliardi nell'anno fiscale 2026 a $692 miliardi nell'anno fiscale 2028, ma l'aumento dei costi della memoria dovrebbe ridurre il margine lordo al 71%-72% nel trimestre di gennaio 2027.
- NVIDIA scambia a 18 volte gli utili futuri, rispetto a una media triennale di 30x, in vista del suo report del 17 novembre.
Il modulo S-1 di Anthropic è uscito lunedì. Ha dato ai tori di NVIDIA (NVDA) il numero che stavano aspettando.
Gavin Baker, che gestisce Atreides Management, aveva detto che il deposito avrebbe "mandato in tilt il cervello di molte persone", perché molti investitori macro e value danno per scontato che "i token siano sovvenzionati". Martedì, ha postato: "I cervelli sono effettivamente andati in tilt".
Il giorno prima, aveva esposto la sua tesi su X:
"Sono scioccato, assolutamente scioccato, che l'ARR di Anthropic sia probabilmente andato verticale in ottobre dopo che hanno tagliato i prezzi dei token. Tranne che la stessa identica cosa è successa per l'intero mercato dell'IA, ed è per questo che i prezzi di noleggio delle GPU sono schizzati mentre i prezzi dei token scendevano."
È un'affermazione importante. È anche l'intera tesi rialzista per NVIDIA in due frasi.
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Il deposito gli dà ragione
Il numero di ottobre è una stima personale di Baker, poiché i dati dell'S-1 si fermano al 30 giugno. Ma ciò che il deposito mostra punta nella stessa direzione.
Un account X, @AGTPinsights, ha sottolineato che il deposito mostra "$2,08 di ricavi per dollaro di compute ora contro $0,40 di un anno fa, anche con prezzi più bassi." Baker ha risposto con una parola: "Infatti."
Quindi ogni dollaro che Anthropic spende ora in compute genera circa cinque volte i ricavi che generava un anno fa, anche se i prezzi sono più bassi. E l'azienda è redditizia: l'utile operativo GAAP è stato di $974 milioni nel secondo trimestre, con un margine operativo dell'8%.
Baker dice che ogni dato sull'IA finora ha mostrato questo tipo di elasticità: prezzi più bassi portano a un uso così maggiore che la spesa totale aumenta. Sostiene anche che i ricavi per GPU possono salire mentre i prezzi dei token scendono, purché ogni GPU produca abbastanza token extra. Se ciò che Anthropic paga per le GPU aumenta meno di quell'effetto combinato, sia i suoi ricavi che i suoi margini possono crescere.
Buone notizie per chi vende le GPU
Se token più economici continuano a spingere verso l'alto ciò che i laboratori spendono per il compute, vince il produttore di chip. Lo si vede già nei noleggi: Social Capital riporta prezzi di noleggio H100 in aumento del 45% da dicembre.
Anthropic è rilevante direttamente anche qui. NVIDIA ha investito $10 miliardi nel laboratorio, e il management ha detto ad agosto di avere avuto quasi nessun business con Anthropic fino a poco tempo fa. Anthropic ora opera su sistemi NVIDIA su larga scala.
Wall Street si aspetta già che i ricavi di NVIDIA continuino a salire nei prossimi anni.
Gli analisti si aspettano ricavi di $692 miliardi nell'anno fiscale 2028, in aumento rispetto ai $215,9 miliardi dell'anno terminato a gennaio 2026. Il management definisce la propria previsione per quell'anno, una crescita di circa il 70%, come una cifra limitata dall'offerta. Se Baker ha ragione sull'elasticità, il numero di chip che NVIDIA può produrre fissa il limite di quelle stime, e nulla nel deposito di Anthropic suggerisce di tagliarle.
Il potere di fissazione dei prezzi si vede nel margine. Il margine lordo di NVIDIA è rimasto sopra il 70% per tre anni fiscali consecutivi mentre i prezzi dei token continuavano a scendere.
La pressione in arrivo viene dai costi della memoria. Il management si aspetta che il margine lordo tocchi il minimo al 71%-72% nel trimestre di gennaio 2027 mentre i prezzi della memoria salgono. Prevede poi il 72%-73% nell'anno fiscale 2028, una volta che i propri aumenti di prezzo avranno effetto.
Il titolo è prezzato per un picco
L'elasticità di un singolo laboratorio non può dirti se il settore costruisce più GPU di quante ne possa usare. Ken Griffin di Citadel ha avvertito che se l'offerta dovesse mai superare la domanda, "la determinazione del prezzo marginale andrà effettivamente in caduta libera."
Il titolo riflette già molta di quella preoccupazione. NVIDIA scambia a 18 volte gli utili futuri, appena sopra il minimo di 17x toccato il 23 ottobre e ben al di sotto della sua media triennale di 30x.
La mia opinione: il deposito di Anthropic è la migliore prova finora che un'IA più economica porta a una maggiore spesa per il compute, ed è questo che mantiene in aumento i noleggi delle GPU. A 18x, NVIDIA è prezzata come se quella spesa fosse vicina al suo picco, e io sarei d'accordo con Baker.
Naturalmente, l'impennata di ottobre è ancora una stima di Baker. Il report del 17 novembre di NVIDIA è il prossimo vero test, inclusa la sua previsione sul margine per il trimestre di gennaio.
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