Punti Chiave
- Nebius ha ottenuto un finanziamento senior garantito da 3,5 miliardi di dollari da Citi il 22 ottobre, il suo secondo finanziamento garantito da contratti da luglio.
- I ricavi del Q2 sono aumentati del 454% a 582,3 milioni di dollari, ma l'obiettivo di run-rate di 7-9 miliardi di dollari implica una forte accelerazione nel secondo semestre.
- Circa 10 miliardi di dollari di debito convertibile e una scadenza di 364 giorni sul nuovo finanziamento mantengono il rischio di rifinanziamento in primo piano.
- Il rapporto del Q3 del 12 novembre, con i ricavi consensuali vicini a 905 milioni di dollari, metterà alla prova la velocità con cui i contratti si trasformano in ricavi.
Nebius Group (NBIS) ha trovato un nuovo modo per finanziare la sua espansione. Invece di emettere un'altra obbligazione convertibile, sta prendendo a prestito contro i clienti che ha già firmato.
La società ha ottenuto un finanziamento senior garantito da 3,5 miliardi di dollari da Citigroup (C) il 22 ottobre. Le azioni sono comunque scese del 6,8% la scorsa settimana a 159 dollari, coinvolte in un selloff del settore neocloud legato ai timori sul debito AI.
Ciò lascia il titolo circa il 47% al di sotto del suo massimo di 299,86 dollari, anche se i target medi degli analisti di Wall Street sono a 281 dollari.
Trovo il cambio di strategia di finanziamento più interessante del dato in sé. Cambia chi si assume il rischio se l'espansione subisce ritardi.
Un prestito a un anno per asset a lungo termine
L'accordo con Citi ha tre caratteristiche degne di nota:
- Una scadenza di 364 giorni, quindi funziona come capitale ponte
- Un prezzo a Term SOFR più 2,75%, con incrementi fino a un massimo del 3,50%
- I proventi destinati allo sviluppo di data center, all'approvvigionamento di GPU e a scopi societari generali
Segue il primo finanziamento garantito di Nebius, un prestito da 775 milioni di dollari a luglio prezzato a SOFR più 2,50% e con scadenza nel 2030. A garanzia di quello ci sono GPU già operative e flussi di cassa contrattualizzati da un cliente con rating investment-grade.
Prima di luglio, gran parte del lavoro era fatto dalle convertibili. Nebius ha chiuso 5,75 miliardi di dollari di note in agosto, lasciando circa 10 miliardi di dollari di debito convertibile in circolazione.
Quindi, quanto debito ha assorbito finora il bilancio?
Il debito totale è aumentato bruscamente nel 2026, e la struttura di Citi si aggiunge a questo prima di qualsiasi rifinanziamento.
I contratti fungono da garanzia
La proposta ai finanziatori si basa su oltre 40 miliardi di dollari di contratti a lungo termine con clienti investment-grade, tra cui Microsoft (MSFT) e Meta Platforms (META). Quei contratti possono servire come garanzia per future operazioni garantite da asset.
La crescita conferisce credibilità alla strategia. I ricavi del Q2 sono aumentati del 454% a 582,3 milioni di dollari, e i ricavi del primo semestre hanno raggiunto 981,3 milioni di dollari, con un aumento del 529%.
Arrivano anche nuovi canali. Un accordo di calcolo da oltre 1 miliardo di dollari con Reflection è valido fino al 2029, e una partnership con Palantir Technologies (PLTR) aggiunge un canale di AI sovrana per acquirenti governativi e aziendali.
Nebius prevede inoltre circa 1 gigawatt di capacità Nvidia (NVDA) Vera Rubin nel 2027.
Ecco quanto ripida si aspetta che sia la salita secondo gli analisti:
Il consenso implica che i ricavi si compongano a un tasso annuo vicino al 380% in due anni, un ritmo che dipende dalla disponibilità di energia elettrica secondo i piani.
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I calcoli del run-rate diventano impegnativi
L'obiettivo è un run-rate di ricavi annualizzato di 7-9 miliardi di dollari entro la fine del 2026. I 582,3 milioni di dollari del Q2 annualizzati corrispondono a circa 2,3 miliardi di dollari, quindi Nebius deve triplicare circa il suo run-rate in due trimestri.
Le perdite rimangono pesanti durante l'espansione. Nebius ha registrato una perdita netta nel Q2 di 190 milioni di dollari e una perdita EBITDA rettificata di 92 milioni di dollari, mentre ha speso 5,7 miliardi di dollari in capex nel trimestre.
Il suo bilancio appare più leggero di quello del suo pari più vicino. Nebius porta circa 2,2 miliardi di dollari di debito netto, mentre CoreWeave (CRWV) porta circa 46 miliardi di dollari.
Gli investitori premiano questo divario nel multiplo...
Nebius scambia a 6,4x EV/Vendite forward contro 3,9x per CoreWeave, quindi il mercato già riconosce la sua struttura patrimoniale più pulita.
La mia opinione: Prendere a prestito contro contratti già firmati è meglio che diluire gli azionisti a 159 dollari, e un margine lordo del 74% suggerisce che l'economia unitaria regge. Tuttavia, una struttura a 364 giorni significa che Nebius deve rifinanziarsi in un mercato che ha appena punito il credito del settore neocloud. Mi piace la strategia, ma il multiplo premium lascia poco spazio per un ritardo nella costruzione di un data center.
Il rapporto del Q3 del 12 novembre è il punto di controllo. I ricavi consensuali si attestano vicino a 905 milioni di dollari, e qualsiasi cifra inferiore a quella farebbe sembrare l'obiettivo di run-rate di fine anno troppo ambizioso.
Quindi, qual è il valore effettivo del titolo Nebius?
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