Punti Chiave
- Cipher Digital ha chiuso a $7,94 il 23 ottobre, in calo del 30% rispetto alla chiusura del 13 ottobre, il giorno prima dell'emissione di $850 milioni di obbligazioni convertibili a cedola zero.
- Le obbligazioni si convertono a circa $15,31, quasi il doppio del prezzo attuale, mentre uno scambio concomitante ha emesso subito circa 40,7 milioni di nuove azioni.
- Barber Lake ora vanta oltre $9 miliardi di ricavi contrattualizzati su 20 anni, ma Cipher assorbe i primi $359,3 milioni di costi aggiuntivi.
- Il rapporto del terzo trimestre del 2 novembre dovrebbe mostrare se le prime sale dati rimangono in linea per iniziare a pagare l'affitto nel Q4 2026.
Cipher Digital (CIFR) ha trascorso l'ultimo mese a dimostrare di poter stipulare contratti di locazione AI a lungo termine. Ora il mercato vuole sapere chi paga per il cemento.
Le azioni hanno chiuso a $7,94 il 23 ottobre, appena sopra il minimo annuale di $7,90. Questo rappresenta un calo del 30% rispetto alla chiusura a $11,34 del 13 ottobre, il giorno prima che Cipher emettesse $850 milioni di obbligazioni convertibili a cedola zero.
Il tempismo fa male. Tre settimane prima, Cipher aveva esteso il suo contratto di locazione di Barber Lake a 20 anni e portato i ricavi contrattualizzati del sito sopra i $9 miliardi.
Quindi il titolo ora scambia a circa il 48% al di sotto del prezzo di conversione di $15,31 delle stesse obbligazioni che finanziano quella costruzione. (Gli acquirenti di convertibili, a quanto pare, sono più ottimisti dei detentori di azioni.)
Cedola zero, diluizione reale
Le obbligazioni sono state emesse il 14 ottobre e regolate due giorni dopo. Tre termini contano di più:
- $850 milioni di obbligazioni che non pagano interessi e scadono il 1° novembre 2032, più un'opzione di 13 giorni per altri $150 milioni
- Un prezzo di conversione iniziale di circa $15,31, un premio del 35% rispetto alla chiusura del 13 ottobre
- Circa $89,7 milioni di proventi accantonati per capped call per mitigare la diluizione
Lo scambio concomitante colpisce più velocemente. Cipher ha scambiato circa $165,9 milioni delle sue obbligazioni all'1,75% in scadenza nel 2030 per circa 40,7 milioni di azioni ordinarie, e quelle azioni arrivano immediatamente.
Rispetto a circa 415 milioni di azioni in circolazione, si tratta di quasi un decimo della società. La maggior parte del restante contante finanzia un ulteriore investimento azionario in Barber Lake, mentre il resto va alla pipeline di sviluppo HPC.
La diluizione è comunque un'abitudine qui.
Le azioni diluite sono aumentate di circa il 75% tra il 2021 e il 2025, e questo scambio mantiene la linea in salita.
Barber Lake compra un secondo decennio
Barber Lake è il motivo per cui qualcuno possiede questo titolo. Il contratto di locazione modificato di Fluidstack dura 10 anni, e un laboratorio AI non identificato si è impegnato per un contratto di locazione separato di 10 anni che segue a condizioni sostanzialmente simili.
Questo secondo termine aggiunge circa $5,2 miliardi. Alphabet (GOOGL) garantisce gli obblighi di Fluidstack, quindi il primo decennio ha un reale supporto creditizio.
L'amministratore delegato Tyler Page ha dichiarato che l'estensione "riflette il valore duraturo delle infrastrutture che stiamo costruendo". Alcuni detentori hanno messo in dubbio il blocco di un affitto che inizia tra un decennio. Page ha replicato su X, sostenendo che Cipher non aveva mai visto una domanda così lontana nel tempo a tali tariffe.
Le sale dati arrivano in fasi dal Q4 2026 al Q1 2027, e il primo affitto è previsto per il Q4 2026. Fino ad allora, il conto economico appare difficile. I ricavi del Q2 sono diminuiti del 43% a $24,8 milioni con il ridimensionamento del mining, e la perdita netta si è ampliata a $267,5 milioni.
Quanto velocemente il mercato si aspetta che la locazione sostituisca il bitcoin?
Il consenso implica una crescita dei ricavi annuale di circa il 95% nei prossimi due anni. Questo funziona solo se ogni sala viene consegnata in tempo.
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Il capitale azionario assorbe ogni costo aggiuntivo
Il costo è la parte più difficile. Cipher sopporta i primi $359,3 milioni oltre il budget originale di Barber Lake, e il locatario rimborsa metà di qualsiasi importo oltre quello attraverso un affitto aggiuntivo su 20 anni.
I costi stimati del progetto sono già aumentati di circa il 36-38%, a quasi $3 miliardi. Nel frattempo, il debito netto si attesta a circa $4,75 miliardi contro una capitalizzazione di mercato di $3,3 miliardi.
Questa struttura rende il titolo costoso in fretta. Cipher scambia a 14,4x EV/Vendite forward, contro 3,9x per CoreWeave (CRWV) e 6,4x per Nebius (NBIS), entrambi già operativi su scala.
Ecco il carico di debito dietro il quale si trova il capitale azionario...
Il debito netto ora supera l'intero valore del capitale azionario, quindi piccoli ritardi hanno conseguenze sproporzionate per gli azionisti.
La mia opinione: Barber Lake è un contratto di alta qualità con una garanzia creditizia solida e una coda di 20 anni. Ma gli azionisti assorbono ogni costo aggiuntivo, e la matematica delle convertibili mostra quanto sia diminuita la fiducia. Il target di Wall Street di $29,36 presuppone un'esecuzione quasi perfetta, quindi aspetterei gli assegni dell'affitto prima di pagare per il backlog.
Il prossimo punto di controllo sono i risultati del Q3 il 2 novembre. Attenzione alla conferma che le prime sale rimangono in programma, a qualsiasi nuova stima dei costi e al fatto che gli acquirenti abbiano esercitato l'opzione da $150 milioni.
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