Johnson & Johnson (JNJ) ha chiuso in ribasso dell'1,42% a $263,81 venerdì 23 ottobre, giorno in cui il Financial Times ha riportato che i negoziati per fondere l'unità ortopedica di J&J con Smith & Nephew (SN) sono falliti a causa di disaccordi su chi avrebbe guidato la società combinata.
I negoziati si sono conclusi diverse settimane fa, quindi solo la divulgazione è nuova. Secondo Reuters, le due parti avevano concordato i principali termini finanziari, che valutavano il business di anca e ginocchio di J&J fino a 22 miliardi di dollari, quasi il doppio della capitalizzazione di mercato di Smith & Nephew di 9,4 miliardi di sterline (12,58 miliardi di dollari).
Il Punto Critico Era la Scelta di J&J
Il piano prevedeva che Namal Nawana guidasse la società combinata. Smith & Nephew non ha accettato e voleva che il proprio CEO, Deepak Nath, mantenesse la posizione.
Nawana non è un candidato qualsiasi. Ha guidato Smith & Nephew per circa 18 mesi fino al 2019, e J&J lo ha nominato Presidente Mondiale di DePuy Synthes nell'ottobre 2025, quando ha annunciato i piani per separare l'unità. Nella conference call sui risultati del Q3 2026 del 13 ottobre, il CFO Joe Wolk ha attribuito il merito dello slancio che il team di Nawana sta costruendo e ha detto che J&J si sta "orientando verso una spin-off" come opzione migliore per gli azionisti, con la separazione in programma per la metà del 2027.
Quanto Vale DePuy Synthes per J&J
L'ortopedia ha generato circa 9,2 miliardi di dollari nel 2024 e 2,345 miliardi di dollari nel Q3 2026, in aumento del 3,2% come riportato e del 3,4% operativamente. Si tratta di poco più di un quarto del business MedTech di J&J, che è cresciuto da 27,06 miliardi di dollari nel 2021 a 33,79 miliardi di dollari nel 2025.
I 20-22 miliardi di dollari riportati sono piccoli rispetto alla capitalizzazione di mercato di J&J di 636 miliardi di dollari, anche se ciò che gli azionisti riceverebbero effettivamente dipende dalla struttura dell'accordo, dal debito e dalle tasse.
Il multiplo dice di più. Con un valore fino a 22 miliardi di dollari, i termini proposti valutano l'ortopedia a circa 2,2x-2,4x le sue vendite del 2024. J&J nel suo complesso scambia a 6,27x i ricavi forward, il 31% sopra la sua media quinquennale di 4,77x. Il prezzo riportato indica un multiplo di vendita sostanzialmente più basso per l'ortopedia. Per fare un confronto, applicare la metà del multiplo 6,27x di J&J ai 9,2 miliardi di dollari di vendite dell'unità nel 2024 implica circa 29 miliardi di dollari, anche se i periodi dei ricavi differiscono e la base esatta di valutazione dell'accordo non è pubblica. La tesi dichiarata di J&J per la separazione è un'azienda a crescita più rapida e con margini più elevati senza di essa.
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Una Spin-Off Significa Azioni, Non Contanti
L'obiezione ovvia: i possessori di J&J non perdono nulla qui, poiché ottengono il valore dell'unità in ogni caso. Questo è per lo più corretto, ma la forma cambia. Una vendita, come l'accordo di circa 20 miliardi di dollari di cui Bloomberg ha riportato che J&J stava discutendo con Apollo Global Management (APO) a settembre, avrebbe fissato un prezzo in contanti per il business. Una spin-off consegna agli azionisti di J&J azioni DePuy invece, e il loro valore dipenderà da ciò che il mercato è disposto a pagare per un'azienda che cresce a tassi bassi a una cifra.
Ciò rende Zimmer Biomet (ZBH), il più grande pure play quotato in anca e ginocchio, il punto di riferimento per una DePuy indipendente, non il multiplo guidato dai farmaci di J&J.
Il Pro Forma dell'8 Dicembre di J&J è la Prossima Prova
Wolk ha detto che J&J probabilmente mostrerà un pro forma per la separazione dell'ortopedia alla sua Enterprise Business Review l'8 dicembre, insieme alle sue previsioni per il 2027. Questo conta più del titolo di venerdì.
Il fallimento mi sembra un piccolo contrattempo. J&J si stava già orientando verso una spin-off, e i 22 miliardi di dollari riportati le forniscono un benchmark piuttosto che un prezzo confermato. Il numero da guardare l'8 dicembre è quanto più velocemente potrebbe crescere la società rimanente senza l'ortopedia. Un chiaro passo avanti rafforzerebbe la tesi della separazione, mentre gli utili autonomi di DePuy, il debito e la futura valutazione di mercato aiuterebbero a determinare come una spin-off si confronta con il prezzo di circa 20 miliardi di dollari discusso con Apollo.
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