Punti Chiave
- Ray Dalio ha avvertito che l'IA è una bolla prossima allo scoppio, indicando l'elevato indebitamento per l'IA e l'aumento dei tassi di interesse.
- Jurrien Timmer di Fidelity afferma che gli utili stanno crescendo così rapidamente che le valutazioni stanno scendendo, e colloca il P/E del settore tech dell'S&P a 21x contro i 70x del 2000.
- NVIDIA scambia a 19,1x gli utili forward, vicino al minimo degli ultimi 3 anni e ben al di sotto della sua media di 30,4x, mentre gli analisti si aspettano che il suo EPS quasi raddoppi in questo anno fiscale.
- Il rischio reale è il ciclo degli utili dei semiconduttori, e i report del terzo trimestre sono la prossima prova, con la crescita degli utili dell'S&P 500 ora attesa al 30,6%.
Gli avvertimenti di bolla sul trade dell'IA si stanno accumulando, anche mentre NVIDIA (NVDA) scambia vicino al suo P/E forward più basso degli ultimi tre anni.
Il miliardario Ray Dalio, fondatore di Bridgewater Associates, ha definito l'IA una "bolla classica" il 7 ottobre alla Forbes Global CEO Conference di Singapore. Ha indicato il debito che viene contratto per finanziare l'IA e l'aumento dei tassi di interesse. La sua tempistica? "Penso che ci siamo vicini."
Jurrien Timmer, direttore di macro globale di Fidelity, non la vede così. Ecco cosa ha detto nell'ultimo episodio di The Compound and Friends:
"Gli utili stanno esplodendo a tal punto che le valutazioni stanno effettivamente scendendo."
Il co-conduttore Josh Brown ha riassunto: "È difficile avere una bolla quando si paga meno per gli utili."
Questa è una risposta a Dalio diretta quasi quanto se ne possa trovare.
Sono gli utili a fare il lavoro
I numeri di Timmer sono difficili da ignorare. Ha detto che gli utili dei semiconduttori sono aumentati del 178% rispetto a un anno fa, e che il settore tech è lontanissimo dalle valutazioni della bolla dot-com: "Il settore tech dell'S&P scambiava a un P/E di 70x nel 2000 invece dei 21x di oggi."
NVIDIA mostra come un'azione possa salire mentre il suo multiplo scende. Il suo EPS normalizzato è salito da $2,99 nell'anno terminato a gennaio 2025 a $4,77 nell'anno terminato a gennaio 2026. Gli analisti si aspettano $9,31 per l'anno che termina a gennaio 2027, poi $15,91 e $21,34 nei due anni successivi...
Se NVIDIA si avvicinerà a quelle stime, il suo utile per azione sarà cresciuto di circa sette volte in quattro anni.
Con utili che salgono così velocemente, non sorprende che il multiplo sia andato nella direzione opposta. NVIDIA ora scambia a 19,1x gli utili forward, ben al di sotto della sua media triennale di 30,4x e lontanissima dal picco di 46,7x raggiunto a giugno 2024...
Il minimo del grafico, 17,5x, è arrivato proprio il mese scorso. Timmer ha detto di essere "quasi certo che il multiplo di Apple sia sbagliato, e lo stesso vale per quello di NVIDIA, in base al loro tasso di crescita." A 19x per utili che si prevede quasi raddoppino, capisco perché.
Gli utili dei chip seguono cicli
Gli orsi hanno una risposta a tutto questo, e uno dei conduttori l'ha posta direttamente a Timmer: "È una bolla degli utili." Il loro argomento è che la costruzione dei data center ha anticipato la domanda di chip. Quando questa si attenuerà, utili e multipli scenderanno insieme.
Timmer ha concesso il punto: "Penso che ci sia del vero in questo." Ha aggiunto che "il 178% non è sostenibile." Ha anche detto che l'indice dei semiconduttori "ha un ciclo degli utili molto chiaro di 40 mesi," e che i chip sono proprio nel punto in cui quel ciclo normalmente inizierebbe a invertirsi.
Micron Technology (MU) mostra come può apparire. Scambia a soli 5,9x gli utili forward, circa la metà della sua media triennale di 10,6x...
Le oscillazioni selvagge a sinistra di quel grafico, da sotto zero a oltre 80x nell'arco di una settimana a dicembre 2023, sono arrivate quando gli analisti si aspettavano che Micron guadagnasse pochissimo nei dodici mesi successivi. Le azioni dei chip tendono a sembrare più costose al fondo del ciclo e più economiche vicino al top. Il 5,9x di Micron suggerisce che il mercato si aspetta già parte di questo.
La prova inizia con questa stagione degli utili
Tuttavia, Timmer ha detto di "non preoccuparsi così tanto della storia degli utili," perché le aziende che forniscono l'infrastruttura per l'IA "non riescono a tenere il passo con la domanda." Ciò che lo preoccupa è "troppa domanda di capitale, ROI sconosciuti." Questo è molto più vicino alla preoccupazione di Dalio sul debito che a un'affermazione che le azioni sono sopravvalutate.
Penso che Timmer abbia la parte migliore di questo argomento. Una bolla ha bisogno che i prezzi corrano più veloci degli utili. Nel nome più importante del trade dell'IA, sono gli utili a correre più veloci del prezzo, e il multiplo vicino al minimo triennale lo dimostra.
Questa stagione degli utili è il primo controllo. Liz Ann Sonders di Charles Schwab ha notato che la stima di crescita degli utili dell'S&P 500 per il terzo trimestre ora si attesta al 30,6%, secondo LSEG, in aumento rispetto al 15% di inizio anno.
È un'asticella alta. Certo, se gli utili dei chip iniziano a invertirsi come suggerisce il ciclo di 40 mesi di Timmer, i multipli bassi di oggi non sembreranno bassi a lungo.
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