Points clés
- Jeffrey Gundlach, fondateur de DoubleLine Capital, a qualifié d'"absolument absurdes" les espoirs d'Anthropic d'obtenir une notation obligataire de qualité investissement, alors que le laboratoire d'IA prépare son introduction en bourse.
- Anthropic a signé pour plus de 800 milliards de dollars d'engagements de calcul, incluant des accords avec Amazon, Google d'Alphabet et Broadcom, et Bill Gurley affirme que ceux-ci pèsent sur sa solvabilité comme un bail ou un prêt.
- Ses fournisseurs garantissent déjà sa solvabilité : Broadcom garantit 43 milliards de dollars de la dette qu'Anthropic a levée pour acheter ses puces, et Amazon lui prête de l'argent au fur et à mesure qu'il utilise AWS.
- Pour les trois fournisseurs, la trésorerie générée par l'IPO compte plus que toute notation, et Broadcom est le plus exposé, avec 66,5 milliards de dollars de dette contre 16,2 milliards de dollars de trésorerie à la clôture de son dernier exercice fiscal.
Anthropic souhaite une notation de crédit de qualité investissement. Jeffrey Gundlach, fondateur de DoubleLine Capital, pense que c'est une illusion, et il l'a déclaré sur X dimanche :
« L'espoir d'Anthropic d'obtenir une notation obligataire de qualité investissement est tout simplement absurde. Toute agence de notation qui pourrait attribuer une telle notation devrait être immédiatement enquêtée/fermée. »
(Dis-nous ce que tu penses vraiment, Jeff.)
Et Anthropic n'est pas la seule entreprise concernée par la réponse. Amazon (AMZN), Alphabet (GOOG) et Broadcom (AVGO) comptent tous les engagements d'Anthropic dans leurs carnets de commandes, et Broadcom garantit déjà une grande partie de la dette qu'Anthropic a contractée pour acheter ses puces.
La polémique a commencé sur X vendredi, lorsque Tae Kim, auteur de The Nvidia Way, a demandé :
« Dans quel univers SpaceX est de qualité investissement mais pas Anthropic, après que le S-1 a révélé ses économies d'inférence, sa faible consommation de trésorerie parallèlement à une croissance exponentielle, son leadership sur le marché le plus important de cette génération et sa position de trésorerie nette ? Les agences de notation sont-elles folles ? »
Bill Gurley de Benchmark a répondu rapidement :
« Tae – calme-toi et regarde les engagements futurs. Ce sont des créances futures sur le FCF, exactement comme un bail ou un prêt. Ils en ont beaucoup – des niveaux records. Peut-être de tous les temps. »
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Gurley a le meilleur argument. L'agence de notation Kroll a attribué à Anthropic la note BB+ en juin, soit un cran en dessous de la qualité investissement, a rapporté le Financial Times en octobre.
Les fournisseurs sont déjà les prêteurs
Lors de l'épisode de la semaine dernière du podcast Prof G Markets, le co-animateur Ed Elson a passé en revue le S-1 d'Anthropic et a souligné qu'« Anthropic a signé pour plus de 800 milliards de dollars d'engagements de calcul futurs, dont aucun n'est reflété dans l'état des résultats actuel. »
Selon Elson, ce total comprend 110 milliards de dollars avec Amazon, 115 milliards de dollars avec Google et 161 milliards de dollars avec Broadcom.
Chacun de ces dollars figure également dans le carnet de commandes d'un fournisseur. Les analystes s'attendent à ce que les revenus d'Alphabet presque doublent entre l'exercice 2025 et l'exercice 2028 :
Les 115 milliards de dollars d'Anthropic représentent à eux seuls plus d'un quart des 403 milliards de dollars qu'Alphabet a générés sur l'ensemble de 2025.
Amazon va encore plus loin. Anthropic doit payer son engagement AWS qu'il utilise la capacité ou non, et Amazon lui prête également de l'argent au fur et à mesure. Il dispose d'une facilité de 20 milliards de dollars qu'Amazon finance au fur et à mesure qu'AWS livre la puissance de calcul, et 15 milliards de dollars n'étaient toujours pas tirés au 30 juin.
Amazon fait tout cela alors que sa propre trésorerie diminue. Son flux de trésorerie disponible est tombé à 7,7 milliards de dollars en 2025, contre 32,9 milliards de dollars en 2024 :
Et sur les douze mois se terminant le 30 septembre, il s'agissait d'une sortie de 42,4 milliards de dollars.
Broadcom a signé sur la ligne pointillée
Le rôle de Broadcom dans le financement des puces d'Anthropic a été évoqué lors de l'épisode de la semaine dernière de 20VC. Jason Lemkin, fondateur de SaaStr, a déclaré qu'« ils n'ont pas pu obtenir cette dette pour cet accord semi-circulaire avec Broadcom et Broadcom a dû intervenir et en garantir la majeure partie. »
Cette garantie couvre 43 milliards de dollars d'un package de puces de 63 milliards de dollars. Broadcom supporte également environ quatre fois plus de dette que de trésorerie :
La garantie seule représente environ les deux tiers de la dette figurant au bilan de Broadcom.
L'IPO est la véritable garantie
La meilleure réponse d'Anthropic à tout cela est l'introduction en bourse. L'opération est suffisamment importante pour qu'Anthropic mobilise jusqu'à 3,5 milliards de dollars auprès d'investisseurs japonais uniquement, selon un dépôt réglementaire lundi.
Chaque dollar qu'il lève est un dollar qu'Anthropic n'a pas à emprunter pour payer Amazon, Google et Broadcom.
Mais Blackstone, l'un des prêteurs derrière le financement des puces d'Anthropic, s'attendrait désormais à ce qu'Anthropic obtienne une notation spéculative même après l'IPO. La trésorerie de l'IPO arrive une fois, tandis que l'engagement AWS de 110 milliards de dollars d'Anthropic s'étend jusqu'en 2036.
Ainsi, Anthropic ne peut pas emprunter en qualité investissement par ses propres moyens parce que ses engagements revendiquent déjà une si grande partie de sa trésorerie future. Le « absurde » de Gundlach est dur pour une entreprise à un cran de la limite, mais les agences ont de bonnes raisons de s'abstenir.
Pour les fournisseurs d'Anthropic, l'IPO compte plus que la notation. Amazon et Alphabet ont des carnets de commandes qui en dépendent. Broadcom a mis son nom sur la dette d'Anthropic, ce qui en fait celui que je surveillerais de plus près.
Bien sûr, Moody's, S&P et Fitch n'ont pas encore noté Anthropic, et une IPO suffisamment importante pourrait encore modifier leur point de vue.
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