Points clés
- Dan Niles affirme que le chinois CXMT détient environ 8 % du marché de la DRAM et vise 20 % d'ici 2028, l'année où les analystes prévoient les bénéfices les plus élevés de Micron.
- L'exercice record de Micron en 2026 provenait principalement de prix de la mémoire plus élevés, donc une nouvelle offre chinoise menace la source de ses profits.
- SK hynix prévoit que la demande dépassera l'offre jusqu'en 2030, et les contrats de Micron couvrent plus de 35 % de son chiffre d'affaires jusqu'en 2030, mais la majeure partie des ventes de Micron se réévalue toujours avec le marché.
- À 5 fois les bénéfices anticipés, Micron se négocie près de ses niveaux de 2017-2018, lors du dernier pic du cycle de la mémoire, et son rapport du 16 décembre est le prochain point de contrôle de ses perspectives d'offre pour 2028.
Les actions du secteur de la mémoire ont rebondi avant l'ouverture de lundi après la vente liée à l'IA de la semaine dernière. SK hynix (SKHY) a gagné 5 % en pré-marché, et Micron Technology (MU) a gagné 2 %.
Dan Niles, fondateur et gérant de portefeuille chez Niles Investment Management, n'est pas convaincu sur le long terme. Un abonné sur X lui a demandé ce week-end si des actions comme Micron atteindraient de nouveaux sommets. Dans sa réponse, il a concédé que les haussiers « pointeront les rachats d'actions, les faibles ratios P/E et les accords d'approvisionnement à long terme jusqu'à ~2030+ ».
Puis il en est venu à sa véritable inquiétude : « La Chine met en service beaucoup de capacités. »
Il affirme que le chinois ChangXin Memory Technologies (CXMT) détient environ 8 % du marché de la DRAM aujourd'hui, avec un objectif de « 20 % d'ici 2028 ». Il dit aussi que YMTC vise à être n°1 sur le NAND d'ici cette même année.
Le Japon a écrasé les fabricants américains de mémoire dans les années 1980, note-t-il, et la Corée a écrasé le Japon au début des années 2000. « Je ne pense pas que cela finira différemment avec la Chine et ils ont encore plus de motivation. »
Ce qui place l'échéance chinoise en plein milieu des années où les analystes prévoient les meilleures performances de Micron.
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Les analystes comptent sur 2028
Les analystes s'attendent à ce que le BPA normalisé de Micron plus que double, passant de 75,52 $ en exercice 2026 à 176,50 $ en exercice 2027, puis grimpe à 207,76 $ en exercice 2028. Cet exercice fiscal se termine en août 2028.
Les analystes s'attendent bien à un déclin, juste plus tardif : le consensus prévoit que la marge brute de Micron chutera de 87,0 % en exercice 2027 à 65,5 % en exercice 2030 à mesure que de nouvelles usines entreront en service. Si CXMT s'approche de son objectif, ce déclin pourrait survenir alors que les estimations tablent encore sur des bénéfices records.
Le record de Micron est venu des prix
Le timing est important car l'année record de Micron est venue des prix. En exercice 2026, ses prix de la DRAM ont augmenté d'environ 180 %, tandis que le volume de bits expédiés n'a augmenté que dans la fourchette du milieu des 20 %, indique l'entreprise dans son rapport annuel. La DRAM représentait 75,6 % du chiffre d'affaires.
La marge brute de Micron suit étroitement ces prix, dans les deux sens. Elle est passée de 45,2 % en exercice 2022 à 2,7 % un an plus tard, puis a bondi à 80,7 % en exercice 2026.
Niles affirme également que les augmentations de prix de la mémoire au quatrième trimestre sont inférieures à ce qui était attendu il y a un trimestre. Et la direction de Micron elle-même prévoit que les expéditions de bits de DRAM de l'industrie augmenteront dans la fourchette basse des 20 % en 2027 et en 2028.
Mon interprétation : si CXMT s'approche des %, soit il prend cette croissance à Micron et aux autres acteurs établis, soit l'offre croît plus vite que le plan de Micron. Dans les deux cas, c'est mauvais pour les prix.
Les contrats couvrent environ un tiers
La meilleure réponse des haussiers est venue de Corée la semaine dernière. SK hynix a prévu avec ses résultats du troisième trimestre que la demande de mémoire continuera de dépasser l'offre jusqu'en 2030. Micron affirme que plus de 75 % de sa production 2027 est déjà engagée. La direction estime également que ses 26 contrats d'approvisionnement pluriannuels couvrent plus de 35 % du chiffre d'affaires jusqu'en 2030.
Malgré cela, la majeure partie des ventes de Micron est toujours tarifée par le marché. Et le plancher pour l'année prochaine est mince. Le rapport annuel de Micron indique que son chiffre d'affaires minimum contractuel est d'environ 134 milliards de dollars au 3 septembre, dont environ un quart dû dans les 12 mois. Cela représente environ 34 milliards de dollars, contre les 275,5 milliards de dollars de chiffre d'affaires attendus par les analystes en exercice 2027.
Bon marché pour une raison
Le faible multiple que mentionne Niles est également réel. Micron se négocie à 5 fois les bénéfices anticipés, proche de son niveau de 2017 et 2018, lors du dernier pic du cycle de la mémoire. Ses bénéfices ont ensuite chuté de 79 %, passant de 11,51 $ par action en exercice 2018 à 2,37 $ en exercice 2020.
Les investisseurs considèrent déjà les bénéfices actuels comme un pic, et le faible multiple n'a pas empêché la chute la dernière fois.
Je suis d'accord avec Niles sur ce point. Les contrats de Micron et son trésorerie devraient amortir tout atterrissage. Mais les analystes tablent toujours sur sa meilleure année en 2028, l'année où CXMT vise 20 % de la DRAM, et le record de Micron a été bâti sur des prix qu'une nouvelle offre ferait baisser. Je laisserais passer ce rebond.
Bien sûr, CXMT doit encore construire cette capacité. Nous aurons le prochain point de contrôle avec le rapport de Micron du 16 décembre : si la direction maintient ses perspectives d'offre pour 2028, la pénurie a plus de marge de manœuvre que ne le pense Niles.
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