Points clés
- Goldman Sachs a averti que d'ici 2028, il n'y aura pas assez d'infrastructures de centres de données pour tous les puces IA fabriquées, et le CFO de Super Micro Computer affirme que ces infrastructures déterminent déjà le rythme de ses livraisons.
- Pour NVIDIA, des puces en attente de bâtiments affecteraient les stocks et les prix bien avant qu'un client n'annule une commande.
- Les stocks de NVIDIA ont plus que doublé pour atteindre 31,6 milliards de dollars sur l'année se terminant en juillet 2026, à peu près au même rythme que le chiffre d'affaires, et la marge brute était de 75% au dernier trimestre.
- Le prochain test pour NVIDIA est son rapport du 17 novembre : les stocks par rapport au chiffre d'affaires, et les prévisions de marge pour le trimestre de janvier.
NVIDIA (NVDA) avait perdu près de 1 400 milliards de dollars de valeur boursière depuis son record d'octobre à la clôture du 5 novembre, après une chute de 9% ce jour-là sur des craintes à moyen terme concernant les centres de données.
Maintenant, Goldman Sachs voit un problème qui pourrait nuire à NVIDIA même si la demande se maintient.
Dans une note lue sur CNBC dans Squawk on the Street le 6 novembre, Goldman a souligné "l'opinion que d'ici 2028, nous n'aurons pas assez d'infrastructures de centres de données, c'est-à-dire de terrains, d'énergie, de bâtiments, et que par conséquent, nous aurons probablement trop de semi-conducteurs et pas assez d'infrastructures pour les accueillir."
C'est un scénario baissier que même un optimiste sur la demande doit prendre au sérieux.
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Super Micro attend déjà les bâtiments
Lors de son appel sur le premier trimestre fiscal le 3 novembre, Super Micro Computer (SMCI) a relevé ses prévisions de chiffre d'affaires annuel à 72-82 milliards de dollars, contre 65-72 milliards auparavant. Mais le CFO Mark Long a été clair sur ce qui détermine le rythme : "Les contraintes limitantes pour les déploiements d'IA dans cette industrie actuellement sont le terrain, l'énergie et les infrastructures de centres de données."
Il a déclaré que la fourchette dépendait "du rythme auquel les installations des clients deviennent prêtes à recevoir ce que nous avons déjà fabriqué." Et environ 2,3 milliards de dollars du chiffre d'affaires du trimestre étaient un rattrapage de déploiements antérieurs, donc les résultats de Super Micro évoluent déjà avec les bâtiments de ses clients.
La liste des goulots d'étranglement d'Elon Musk est encore plus longue. Répondant sur X à un post qui résumait son interview avec Dwarkesh Patel en disant que l'industrie fabriquerait bientôt "plus de puces IA que nous ne pouvons réellement mettre en service", Musk a ajouté : "Et l'équipement électrique, le refroidissement, la mise en réseau et les batteries."
Wall Street suppose que chaque puce est branchée
Cela compte pour NVIDIA, car les analystes s'attendent à ce que son chiffre d'affaires continue de grimper : 412 milliards de dollars pour l'année se terminant en janvier 2027, 692 milliards pour l'exercice 2028 et 903 milliards pour l'exercice 2029, ce qui couvre la majeure partie de l'année 2028 de Goldman :
Je ne m'attendrais pas à ce que les analystes réduisent les estimations des deux prochaines années sur la note de Goldman, puisque NVIDIA affirme ne pas pouvoir fabriquer suffisamment de puces pour répondre à la demande jusqu'à l'exercice 2028 inclus. L'exercice 2029 est l'année à surveiller, et seulement 38 analystes le prévoient.
Surveillez la ligne des stocks
Si les bâtiments des acheteurs ne sont pas prêts, je m'attendrais à ce qu'ils reportent les livraisons, laissant les puces sur les étagères de NVIDIA. Ses stocks ont plus que quadruplé en deux ans :
Cela semble alarmant jusqu'à ce que vous le compariez aux ventes. Le chiffre d'affaires a plus que doublé par rapport à l'année précédente pour atteindre 96,2 milliards de dollars au trimestre se terminant le 26 juillet 2026, et les stocks ont augmenté à peu près au même rythme, passant de 15,0 à 31,6 milliards de dollars.
Ce qui arrive m'inquiète davantage : le dernier rapport trimestriel de NVIDIA montre 279 milliards de dollars d'engagements d'approvisionnement et de capacité, principalement en mémoire et en fabrication, contre 119 milliards un trimestre plus tôt. L'entreprise est engagée sur cet approvisionnement, que ses clients aient ou non un endroit où le mettre.
La marge est le prochain indicateur
Un tas de puces que ses clients ne peuvent pas utiliser laisserait NVIDIA avec deux choix : baisser les prix ou déprécier les stocks. L'un ou l'autre affecterait la marge brute, qui s'est maintenue entre 73% et 75% au cours des quatre derniers trimestres :
La seule baisse importante, à 60,5% au trimestre se terminant en avril 2025, est ce qui s'apparente le plus à un avant-goût. NVIDIA a pris une charge de 4,5 milliards de dollars pour des stocks excédentaires de H20 et des obligations d'achat après que les États-Unis aient exigé une licence pour vendre ces puces en Chine.
Les prochains trimestres seront plus difficiles à interpréter, car la direction s'attend déjà à ce que la marge brute atteigne un plancher de 71% à 72% au trimestre de janvier 2027 en raison de la hausse des prix de la mémoire.
La hausse des loyers correspond au scénario de Goldman
La demande dépasse toujours largement l'offre : NVIDIA cite un carnet de commandes cloud supérieur à 2 000 milliards de dollars, et en mai, la direction a déclaré que les prix de location des H100 avaient augmenté de 20% sur l'année. Mais la hausse des loyers est ce à quoi ressemble une pénurie d'infrastructures, car une puce branchée rapporte plus lorsque l'espace alimenté est rare. Les loyers ne sont payés que sur les puces qui ont déjà un foyer, et l'avertissement de Goldman concerne celles qui en attendent encore un.
Pas encore de surplus
L'avertissement de Goldman est celui dont il faut s'inquiéter, car des puces bloquées affecteraient les stocks et les prix de NVIDIA bien avant qu'un client n'annule une commande. Mais les propres chiffres de NVIDIA ne montrent pas encore d'accumulation, donc je ne vendrais pas l'action sur la seule note de Goldman.
NVIDIA publie ses résultats le 17 novembre. Si les stocks augmentent plus vite que le chiffre d'affaires, ou si les prévisions de marge pour le trimestre de janvier sont inférieures à 71%, c'est le premier signe que Goldman a raison.
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