Points clés
- La marge EBITDA déclarée de Nebius est passée de -24,33 % au T4 2025 à 21,05 % au T1 2026 et 44,38 % au T2 2026, confirmant le récit de la direction sur le passage de la prévente de capacité pour 2027 à une tarification premium à court terme et aux enchères, où les contrats standards s'établissent désormais entre 20 et 25 millions de dollars par mégawatt et les accords à court terme atteignent 40 à 50 millions de dollars.
- Malgré ce retournement et une action en hausse de plus de 150 % depuis le début de l'année, NBIS se négocie à 9,34x l'EV/Revenus sur les 12 prochains mois, juste en dessous de sa moyenne historique de 9,58x et bien en deçà du pic de 31,11x atteint fin 2025, ce qui signifie que le multiple n'a pas été réévalué à la hausse pour refléter l'amélioration des marges.
- Le flux de trésorerie disponible est passé de -214,9 millions de dollars au T1 2026 à -3,41 milliards de dollars au T2 2026 alors que les investissements s'accéléraient, faisant basculer Nebius d'une position de trésorerie nette proche de zéro par rapport à la dette à environ 2 milliards de dollars de dette nette en un seul trimestre, et ce avant même la clôture des 4,5 milliards de dollars supplémentaires en obligations convertibles proposés en août.
- Lors de la conférence Global TMT de Citi, la direction a indiqué que Nebius n'avait sécurisé qu'environ 20 % des quelque 250 milliards de dollars qu'elle estime nécessaires pour financer son pipeline de capacité de 5 gigawatts, ce qui signifie que le récit du pouvoir de fixation des prix doit désormais continuer à porter ses fruits tandis que l'entreprise doit combler un déficit de financement d'environ 200 milliards de dollars.
Nebius transforme la pénurie de capacité en pouvoir de fixation des prix pour NBIS
Nebius Group (NBIS) a passé une grande partie de 2026 à faire quelque chose d'inhabituel dans le cloud computing : augmenter ses prix alors que la demande continuait de grimper. Le 17 septembre, l'entreprise a annoncé sa deuxième hausse de prix pour le cloud IA en trois mois, augmentant les tarifs à la demande pour certaines puces Nvidia de 17 % à 21 % et relevant certains prix d'instances CPU uniquement de 25 %. Cela faisait suite à la toute première enchère de capacité de Nebius, dont la direction a déclaré lors de la conférence téléphonique sur les résultats du T2 qu'elle s'était conclue à 15 % au-dessus de tout prix que l'entreprise avait facturé auparavant pour les puces de génération Blackwell.
Le mécanisme sous-jacent, comme l'ont décrit le CFO Dado Alonso et le CRO Marc Boroditsky lors de l'appel, est une pénurie délibérée. Nebius a conclu quatre transactions majeures au T2, d'une valeur moyenne supérieure à 1 milliard de dollars chacune, à 20-25 millions de dollars par mégawatt pour des contrats d'un à trois ans. La direction a déclaré qu'elle pourrait vendre aujourd'hui toute sa capacité pour 2027 à ces conditions, mais choisit d'en réserver une partie pour des accords plus courts, de trois à six mois, qui atteignent 40 à 50 millions de dollars par mégawatt. Nebius a également désigné Palantir comme son partenaire privilégié pour l'infrastructure IA souveraine le 8 septembre, ouvrant ainsi un canal vers les clients entreprises qui souhaitent garder leurs données à l'écart des modèles commerciaux partagés.
Les données de marge confirment le récit de Nebius, mais elles datent de deux trimestres
L'historique des marges de NBIS confirme que le changement se reflète dans les chiffres, et pas seulement dans le script de la conférence téléphonique. La marge EBITDA de Nebius était largement négative tout au long de 2024 et 2025, atteignant un creux à -293,18 % au T4 2024 et se situant encore à -24,33 % aussi récemment qu'au T4 2025. Elle est devenue positive pour la première fois au T1 2026 à 21,05 %, puis a plus que doublé pour atteindre 44,38 % au T2 2026. La marge brute a suivi une progression plus régulière, passant d'un creux de 40,06 % au T4 2024 à 77,06 % au T2 2026, son point le plus élevé sur la période de deux ans.
Ces chiffres sont proches, bien qu'identiques, de la marge EBITDA ajustée de 41 % citée par la direction pour le T2 contre 32 % au T1, un écart probablement expliqué par la rémunération sous forme d'actions et d'autres éléments exclus du chiffre ajusté. Le fait que les chiffres déclarés et ajustés évoluent dans la même direction, avec une amplitude similaire, est une vérification raisonnable que l'amélioration est réelle et non un artefact de la façon dont Nebius définit "ajusté". Ce que cela ne montre pas encore, c'est la durabilité. La période entière de marge positive pour Nebius couvre exactement deux trimestres.
Le financement du développement de Nebius est le véritable facteur décisif pour l'action NBIS
Le même trimestre qui a produit l'inflexion des marges a également produit une nette détérioration de la génération de trésorerie.
Le flux de trésorerie disponible est passé de -214,9 millions de dollars au T1 2026 à -3,41 milliards de dollars au T2 2026, ce qui est cohérent avec les 5,7 milliards de dollars d'investissements et les 2,3 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnel que la direction a divulgués lors de l'appel. La dette totale est passée à 10,06 milliards de dollars tandis que la trésorerie et les placements à court terme sont tombés à 8,04 milliards de dollars, contre respectivement 9,59 milliards et 9,37 milliards au T1. Cela fait basculer Nebius d'une position de trésorerie nette approximative à environ 2 milliards de dollars de dette nette en un trimestre, et cela s'est produit malgré une augmentation de capital de 2,8 milliards de dollars sur le marché que la direction a déclaré avoir réalisée au T2.
Cela s'est également produit avant l'offre proposée de 4,5 milliards de dollars d'obligations convertibles de Nebius, annoncée le 19 août, qui alourdira cette dette une fois clôturée. Lors de la conférence Global TMT de Citi le 9 septembre, la direction a chiffré ce qui est encore nécessaire : environ 250 milliards de dollars de capital total pour financer le pipeline de 5 gigawatts, dont seulement environ 20 % est actuellement sécurisé.
Pendant ce temps, le multiple EV/Revenus sur les 12 prochains mois de NBIS se situe à 9,34x, juste en dessous de sa moyenne historique de 9,58x et bien en deçà du pic de 31,11x atteint fin 2025, et ce même après l'inflexion des marges et les hausses de prix. Le marché, en d'autres termes, n'a pas récompensé le récit du pouvoir de fixation des prix de Nebius par un multiple plus élevé.
Qu'est-ce qui changerait le verdict sur l'action Nebius
Les preuves soutiennent une amélioration réelle et fondée sur un mécanisme de l'économie unitaire de Nebius. La discipline en matière de capacité et la tarification premium se traduisent par une marge EBITDA réelle, et pas seulement par un récit lors d'une conférence téléphonique sur les résultats. Ce qu'elles ne soutiennent pas encore, c'est la confiance que cette amélioration peut dépasser le capital nécessaire pour la soutenir. Deux trimestres de marge EBITDA positive coexistent avec un bilan qui vient de passer en dette nette et une équipe de direction qui déclare publiquement n'avoir bouclé qu'un cinquième du financement que son propre plan de croissance exige. Le fait que le multiple ne se soit pas élargi alors même que les marges se sont améliorées suggère que le marché pèse déjà ce risque de financement plutôt que de l'ignorer.
Le prochain test est le T3 2026 : savoir si le flux de trésorerie disponible se stabilise plus près des -215 millions de dollars du T1 que des -3,4 milliards de dollars du T2, et si les 4,5 milliards de dollars d'obligations convertibles poussent la dette nette significativement plus haut sans une augmentation correspondante de la couverture par prépaiement, qui s'établissait à 50-60 % des investissements pour les quatre transactions majeures du T2. Si Nebius peut augmenter ce taux de couverture sans diluer davantage les actionnaires, le récit des marges devient plus facile à croire. Si elle ne le peut pas, le déficit de financement de 200 milliards de dollars devient le récit qui décidera de la valorisation de NBIS ensuite, quelle que soit la hauteur des prix atteints aux enchères.
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