Points clés
- Arkady Volozh, PDG de Nebius, a déclaré que les paiements anticipés sur les nouveaux contrats couvrent désormais plus de 100 % du capital nécessaire, contre 50 % à 60 % le trimestre dernier.
- Les paiements anticipés et les prêts adossés à des actifs devraient financer 75 % à 85 % du plan d'investissement de 2027, estimé entre 40 et 45 milliards de dollars.
- Le flux de trésorerie d'exploitation du troisième trimestre était toujours négatif à 273 millions de dollars, alors que les créances ont bondi de 3,76 milliards de dollars.
Nebius Group (NBIS) a chuté après que son rapport du 12 novembre a relevé ses prévisions d'investissement pour 2026 à 27 milliards de dollars, contre 20 à 25 milliards auparavant, et a fixé celles de 2027 entre 40 et 45 milliards de dollars, contre un consensus FactSet de 28,77 milliards. Mais les clients paient désormais davantage pour la construction, la même réponse qu'a donnée CoreWeave (CRWV) le 10 novembre, lorsqu'elle a exclu la dette non garantie aux rendements actuels.
Le PDG Arkady Volozh a ouvert la conférence téléphonique du troisième trimestre en demandant : « À quelle vitesse le développement de l'IA peut-il se faire, et qui va le payer ? » Sa réponse à la seconde question : « les paiements anticipés sur les nouveaux contrats couvrent désormais plus de 100 % du capital nécessaire pour mettre en service cette capacité contractuelle », contre 50 % à 60 % le trimestre dernier.
Les clients de Nebius paient davantage, à l'avance
Les accords du troisième trimestre affichaient une valeur contractuelle annuelle supérieure à 25 millions de dollars par mégawatt, contre 20 à 25 millions de dollars au deuxième trimestre, donc « le délai de récupération au T3 s'est raccourci à un an et sept mois contre un an et dix mois un trimestre plus tôt. » Cela concerne des contrats d'un à trois ans, hors paiements anticipés.
Nebius prévoit 10 milliards de dollars de paiements anticipés engagés cette année et 17 à 20 milliards de dollars en 2027. Ces paiements anticipés plus les prêts adossés à des actifs sur des contrats existants notés « investment grade » devraient financer 75 % à 85 % des investissements de 2027, selon sa lettre aux actionnaires. Cela laisse 6 à 11,25 milliards de dollars à couvrir par ses 7,43 milliards de dollars de trésorerie et de nouveaux capitaux.
La trésorerie n'a pas encore suivi
Gavin Baker d'Atreides Management a posté sur X le 10 novembre que le passage aux paiements anticipés « signifie que le ratio flux de trésorerie d'exploitation sur EBITDA est la métrique la plus importante. » Si les clients paient à l'avance, le flux de trésorerie d'exploitation devrait dépasser l'EBITDA, que les analystes voient passer de 1,35 milliard de dollars cette année à 13,7 milliards en 2028 :
Jusqu'en juin, c'était le cas, avec un flux de trésorerie d'exploitation supérieur à 2 milliards de dollars par trimestre alors même que les investissements du trimestre de juin grimpaient à 5,7 milliards de dollars :
Puis la tendance s'est inversée. Le flux de trésorerie d'exploitation du troisième trimestre était négatif de 273 millions de dollars contre un EBITDA ajusté de 465,8 millions de dollars. Les revenus différés ont augmenté de 3,43 milliards de dollars, mais les créances ont augmenté de 3,76 milliards de dollars, soit près de quatre fois le chiffre d'affaires du trimestre de 980,8 millions de dollars. Mon interprétation : les encaissements n'ont pas suivi le rythme des facturations.
Des conditions de paiement anticipé favorables n'ont pas empêché une sortie de trésorerie d'exploitation trimestrielle.
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Un paiement anticipé est une capacité que Nebius doit
Certains sites de colocation, dont celui du New Jersey, sont en retard, a déclaré Volozh, donc une partie « des revenus prévus est reportée au début de l'année prochaine », bien qu'aucune de ces capacités ne soit annulée. Nebius prévoit désormais un chiffre d'affaires 2026 de 3 à 3,2 milliards de dollars, contre 3 à 3,4 milliards précédemment.
La dette totale a atteint 10,2 milliards de dollars au 30 juin :
En excluant les contrats de location, la trésorerie couvrait presque toute la dette : l'endettement net était de 504 millions de dollars au 30 juin, contre 29,5 milliards de dollars chez CoreWeave. Après 5,75 milliards de dollars d'obligations convertibles en août, la dette hors contrats de location était de 14,19 milliards de dollars au 30 septembre, contre 7,43 milliards de dollars de trésorerie.
Nebius doit encore encaisser
Le fait que les clients paient pour leur propre capacité rend un plan de plus de 40 milliards de dollars bien plus finançable que ne le suggère la vente massive, et je serais du côté des optimistes sur ce point. Mais un contrat ne finance rien tant que l'argent n'est pas reçu, et les créances s'élevaient à 4,04 milliards de dollars au 30 septembre. Si ces factures sont payées d'ici le 31 décembre, le flux de trésorerie d'exploitation du quatrième trimestre devrait repasser au-dessus de l'EBITDA, exactement là où Baker dit de regarder.
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