Points clés
- Alphabet a progressé le 12 novembre alors que les investisseurs parient que le départ du PDG de Nvidia détournera davantage de dépenses en puces IA vers les TPU de Google.
- Une publication largement partagée qualifiant Alphabet d'"achat le plus évident" s'appuie sur une estimation de Morgan Stanley de 84 milliards de dollars de ventes de TPU en 2027.
- Morgan Stanley suppose une marge brute de 30 % sur ces ventes, tandis qu'Alphabet prévoit environ 200 milliards de dollars de dépenses d'investissement cette année.
- À 21 fois les bénéfices futurs, Alphabet semble un achat, mais pas un achat évident.
Nvidia (NVDA) a annoncé le 12 novembre la démission de Jensen Huang de son poste de PDG, et son action a chuté. Alphabet (GOOG) a progressé le même jour, les investisseurs anticipant que davantage de dépenses en puces IA se tourneront vers les TPU de Google.
Le lendemain, un investisseur a demandé à la fois sur r/stocks et r/ValueInvesting : "GOOG n'est-il pas l'achat le plus évident ici ?"
Le chiffre le plus audacieux de la publication est celui de Morgan Stanley : 84 milliards de dollars de ventes directes de systèmes TPU en 2027, contre environ 8 milliards de dollars en 2026. C'est une multiplication par dix en un an, et Morgan Stanley a fait cette prédiction fin août, avant que le remaniement chez Nvidia ne donne aux acheteurs de puces une nouvelle raison de se tourner vers d'autres fournisseurs.
84 milliards de dollars représenteraient une part importante d'Alphabet
Les analystes s'attendent à ce que le chiffre d'affaires d'Alphabet passe de 403 milliards de dollars en 2025 à 638 milliards de dollars en 2027.
Si Morgan Stanley a raison, les ventes de TPU représenteraient environ 13 % de ce total 2027, et l'augmentation de 8 milliards de dollars à elle seule équivaudrait à plus de la moitié des 138 milliards de dollars de croissance attendue par les analystes entre 2026 et 2027. Bloomberg Intelligence va plus loin, prévoyant des ventes de TPU supérieures à 135 milliards de dollars d'ici 2028.
Les ventes ont commencé. Le communiqué du troisième trimestre d'Alphabet a indiqué que les ventes de systèmes TPU contribuaient de manière significative alors que le chiffre d'affaires du Cloud bondissait de 103 % à 30,7 milliards de dollars, soit un rythme annualisé (run-rate) de 123 milliards de dollars.
Le problème, c'est la marge d'Alphabet
Le premier président du conseil d'administration de Nvidia, Harvey Jones, a déclaré : "Nous nous attendons à ce que les opérations de l'entreprise, ses engagements envers les clients et sa feuille de route produits se poursuivent sans interruption."
Google concurrence sur les prix. Mandeep Singh de Bloomberg Intelligence a déclaré sur Bloomberg Tech : "Cet avantage de prix que Google a avec le TPU, dont le prix est bien inférieur à celui de NVIDIA, pourrait en fait être un facteur important."
Des prix plus bas réduisent les marges. Morgan Stanley suppose une marge brute de 30 % sur les ventes de TPU, soit environ 25 milliards de dollars de bénéfice brut sur 84 milliards de dollars, avant les coûts opérationnels. La marge opérationnelle du Cloud, après ces coûts, était de 36,2 % au dernier trimestre.
L'auteur de la publication applique ce taux de 36 % à plus de 200 milliards de dollars de chiffre d'affaires Cloud en 2027, puis applique un multiple de 25x pour valoriser le Cloud à 1,8 billion de dollars. C'est un multiple appliqué à une prévision basée sur une croissance par dix des TPU. Alphabet ne communique pas ce que rapporte le matériel TPU, donc la marge du Cloud au cours des prochains trimestres est le meilleur indicateur.
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Suffisamment bon marché pour acheter, malgré la consommation de trésorerie
L'auteur de la publication estime qu'Alphabet se négocie à 19 fois les bénéfices futurs. C'est en réalité 21x, en dessous de sa moyenne sur trois ans de 23x et loin des 33x atteints en avril.
Les investisseurs valorisent plutôt le coût de la construction : les dépenses d'investissement ont presque quadruplé entre 2021 et 2025.
Alphabet a maintenu ses prévisions de dépenses d'investissement pour 2026 entre 195 et 205 milliards de dollars, soit plus du double de celles de l'année dernière. Les dépenses d'investissement du troisième trimestre s'élevaient à 51,4 milliards de dollars, et la trésorerie disponible était de moins 9,1 milliards de dollars, incluant un paiement d'amende de 5,2 milliards de dollars de l'UE.
J'achèterais Alphabet à 21x. Je ne le qualifierais simplement pas d'évident alors qu'il dépense environ 200 milliards de dollars cette année en centres de données. Si les ventes de TPU approchent le chiffre de Morgan Stanley, même à 30 %, l'action semble bon marché par rapport à son propre historique. Sinon, la Recherche et le Cloud soutiennent toujours une action en dessous de son multiple habituel. Le rapport du 17 novembre de Nvidia montrera si ses clients restent fidèles.
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