Points clés
- Le PDG de Mistral, Arthur Mensch, affirme que l'énergie représente environ 10 % du coût du calcul informatique pour l'IA et ne deviendra un goulot d'étranglement qu'en 2029 ou 2030.
- Mensch parlait de l'Europe, mais le PDG de Vistra prévoit également un retour à la normale des prix de l'électricité au Texas sur une période similaire, 2029-2030.
- Les prévisions de Vistra n'intègrent aucune reprise des prix de l'électricité au-delà de ce qu'impliquent déjà les courbes à terme actuelles.
- Ce qui est rare aujourd'hui, ce sont les puces, et la marge brute de 75 % de NVIDIA le démontre.
Les actions du secteur de l'énergie viennent de connaître une semaine difficile. Constellation Energy (CEG) et Vistra (VST) ont chuté de 8 % et 14 % le 4 novembre, après que le succès des démocrates aux élections de mi-mandat a suscité des craintes concernant la demande des data centers.
Puis, lundi, lors du podcast 20VC, le PDG de Mistral, Arthur Mensch, a contesté l'idée sous-jacente au pari sur l'énergie pour l'IA : « l'énergie représente environ 10 % de la facture dans le coût total de possession du calcul ». Il a ajouté : « Il y a un excès d'énergie. Ce n'est pas le goulot d'étranglement aujourd'hui. Il le deviendra en 2029, 2030. »
S'il a raison, ce qui est rare aujourd'hui, ce sont les puces, et NVIDIA (NVDA) est l'entreprise qui en profite. Ce n'est pas ce que les investisseurs optimistes sur l'énergie voulaient entendre cette semaine.
L'énergie représente un dixième de la facture
En parlant de l'Europe, où il affirme que la France et les pays nordiques disposent d'un excédent d'énergie aujourd'hui, Mensch a déclaré que les constructeurs s'inquiètent d'abord d'autres coûts : « Ce qui compte, c'est le coût des puces et ce qui compte, c'est le coût du capital. » Les revenus de NVIDIA ont augmenté de 106 % pour atteindre 96,2 milliards de dollars au trimestre clos le 26 juillet, avec une marge brute de 75,0 %. Un producteur d'énergie vendant sur un marché où l'énergie est excédentaire ne peut pas facturer quoi que ce soit de semblable.
Il y a un argument haussier là-dedans : un acheteur qui dépense 10 % pour l'énergie peut payer bien plus une fois celle-ci devenue rare. Mensch situe ce point en Europe vers 2029 ou 2030. Aux États-Unis, les actions du secteur de l'énergie se sont échangées comme si la pénurie était déjà là, et l'appel de Vistra lui-même suggère que le Texas n'en est pas encore là.
Vistra ne compte pas non plus sur la pénurie
Le Texas ne manque pas non plus d'électricité en ce moment. Lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre de Vistra le 6 novembre, le PDG Jim Burke a déclaré que « nous avons observé une certaine baisse des contrats à terme sur l'ERCOT », imputant cela à une croissance de la demande plus lente. Interrogé sur le flux de trésorerie disponible ajusté avant croissance atteignant environ 24 dollars par action d'ici 2030, un chiffre que les prévisions de la direction impliquent avec environ 3 milliards de dollars de rachats d'actions par an, Burke a déclaré : « Nous ne faisons aucune hypothèse concernant une reprise des prix de l'électricité. » Il s'attend à ce que l'ERCOT se retrouve dans une situation similaire d'ici 2029 ou 2030, proche de la fenêtre que Mensch donne pour l'Europe.
Les analystes s'attendent à ce que le BPA normalisé de Vistra double à peu près, passant de 4,76 $ en 2025 à 9,46 $ en 2027, pour atteindre 10,44 $ en 2028.
Vistra avait couvert environ 98 % de sa production attendue pour 2027 au 30 octobre, donc ces estimations n'ont pas besoin que Mensch ait tort.
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L'action Constellation conserve encore une partie de sa prime
Le PER forward de Constellation est tombé d'un pic de 38x le 29 octobre 2025 à 21x le 6 novembre, en dessous de sa moyenne sur trois ans de 26x. Mais il reste bien supérieur aux 16x auxquels il se négociait en décembre 2023.
La base de bénéfices de Constellation a changé depuis 2023, donc cet écart n'est pas entièrement un pari sur la pénurie. Une partie, cependant, ressemble à un pari sur des prix de l'électricité plus élevés à l'avenir. Mensch parlait de l'Europe et Burke du Texas, donc aucun ne fixe de date pour cela dans les propres marchés de Constellation.
L'autre goulot d'étranglement est la prise
Les fournisseurs de data centers voient bien un problème d'énergie aujourd'hui. Lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre de Navitas Semiconductor, le PDG Chris Allexandre a déclaré que l'ajout de capacité nécessitait de « franchir le mur de l'énergie ». Burke a déclaré qu'« il y a une demande qui est approuvée pour être mise sous tension, mais qui n'a pas été autorisée à l'être ». Le gouverneur Greg Abbott a gelé les approbations de raccordement au réseau pour les nouveaux data centers le 3 août en attendant un audit, avec la file d'attente de l'ERCOT dépassant 474 GW, principalement des data centers. La gouverneure élue Gina Hinojosa, qui souhaite un arrêt immédiat des nouveaux projets de data centers, prend ses fonctions en janvier.
Où cela laisse-t-il les actions Vistra et Constellation
Mensch a donné une date aux investisseurs optimistes sur l'énergie pour l'Europe, et Burke pointe vers une date similaire pour le Texas. Jusque-là, je valoriserais les producteurs d'énergie sur la base de leurs couvertures et des courbes à terme actuelles, sans hausse supplémentaire des prix, c'est ainsi que Vistra construit ses prévisions. À 21x, je voudrais voir des prix plus solides sur les propres marchés de Constellation avant de payer cette prime, et ni Mensch ni Burke n'ont fixé de date pour cela. Le risque pour cette vision prudente est le Texas : Burke pense que l'ERCOT pourrait dépasser les courbes si la demande en attente est connectée plus tôt, donc l'audit et les premières actions de Hinojosa en janvier sont les plus importantes.
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