Points clés
- Gary Black a prévenu les optimistes de Tesla qu'en cas de fusion SpaceX-Tesla entièrement en actions, les arbitragistes de fusion réduiraient la prime de 20-25% qu'il anticipe.
- L'offre entièrement en actions de Marvell pour Lumentum illustre le mécanisme : une prime de 24% sur le papier est devenue une décote de 16% par rapport au cours de Lumentum avant la fuite, car les actions de Marvell ont chuté de 32%.
- Tesla se négocie à 189x les bénéfices anticipés, bien au-dessus de sa moyenne triennale de 137x, donc le titre a peu de marge de sécurité si la prime s'avère inférieure à ce qu'espèrent les optimistes.
- Aucun terme d'accord n'existe encore, et les premières conditions proposées par les comités spéciaux montreront l'ampleur de la prime initiale avant que les arbitragistes ne s'en emparent.
Tesla (TSLA) Les optimistes qui espèrent un gros gain grâce à une fusion avec SpaceX (SPCX) viennent de recevoir un avertissement de Gary Black, associé directeur de The Future Fund.
Il leur a signalé ce qui est arrivé à Lumentum (LITE) après que Marvell Technology (MRVL) ait accepté de l'acheter avec ses propres actions. Lorsqu'un abonné sur X a demandé lundi 2 novembre quelle prime serait juste pour les actionnaires de Tesla, Black a répondu :
« Mon estimation est de 20-25% mais comme on le voit avec l'accord MRVL-LITE, c'est sans importance puisque $SPCX – $TSLA sera un échange d'actions contre actions et les arbitragistes réduiront le cours de SPCX (et donc la prime de l'opération) après l'annonce. »
Sans importance. C'est un mot dur pour quiconque compte sur cette prime. C'est aussi un point que Black souligne depuis octobre, et Lumentum vient de lui en donner un exemple en direct.
Comment la prime de 24% de Lumentum est devenue une décote
Marvell a annoncé l'accord le 2 novembre : 4,5 actions Marvell pour chaque action Lumentum. Les entreprises ont évalué cela à environ 1 132 $ par action Lumentum, une prime de 23,9% basée sur les cours de clôture du 28 octobre, fixés avant que Bloomberg ne rapporte les discussions ce soir-là.
L'action de Marvell a chuté d'environ 22% les deux jours suivant la fuite des discussions, puis de 12,7% supplémentaires le 2 novembre, lorsque les conditions ont été dévoilées. Elle a clôturé ce jour-là à 171,41 $, soit 32% de moins que son cours de clôture du 28 octobre. Cela a fait que les 4,5 actions valaient environ 771 $, soit environ 16% de moins que le cours de clôture de Lumentum à 914 $ avant que quiconque n'entende parler de l'accord.
Lumentum a plongé de 19% à 684,40 $ le 2 novembre. C'est environ 11% de moins que les 771 $ auxquels ses actionnaires ont désormais droit, l'écart que les traders de fusions veulent être rémunérés pour attendre.
Black a expliqué la mécanique dans son post original. Lorsqu'un acheteur paie en actions, « les traders et les arbitragistes de fusion vendent invariablement l'action de l'acquéreur, surtout s'il y a un long délai entre l'annonce de l'accord et sa clôture. » Marvell s'attend à ce que cet accord se conclue au premier semestre 2028.
Le PER anticipé de Marvell montre jusqu'où ces ventes ont fait chuter sa valorisation. Il était de 30x le 2 novembre, en dessous de sa moyenne annuelle de 38x :
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Les actionnaires de Tesla paient déjà cher
Tesla se négocie à 189x les bénéfices anticipés. C'est bien au-dessus de sa moyenne triennale de 137x et pas loin de son pic de décembre 2025 à 243x :
Une partie de cela vient de la baisse des estimations : les analystes ont réduit leurs estimations de bénéfices 2026 pour Tesla de 14% depuis le 30 juin. Je suppose qu'une partie est aussi due à l'espoir d'une fusion.
Et tout accord prendra du temps. Il nécessiterait des votes favorables de la majorité de toutes les actions en circulation de Tesla, et pas seulement de celles votées, un seuil que Musk lui-même a qualifié de « seuil assez élevé ». Black pense que le calendrier pourrait correspondre à celui de Marvell : « Un accord SPCX-TSLA, étant donné sa taille et sa complexité, pourrait prendre tout aussi longtemps. »
La taille de SpaceX ne protégera pas la prime de Tesla
SpaceX est la plus grande des deux entreprises, elle ne se négocie que depuis juin, et Musk la contrôle. Ainsi, les ventes d'arbitrage pourraient faire bouger le cours de SpaceX moins qu'elles n'ont fait bouger celui de Marvell.
Cela n'aide pas beaucoup les actionnaires de Tesla. Si les arbitragistes ne peuvent pas faire baisser SpaceX, Tesla se négociera probablement en dessous de la valeur de l'accord jusqu'à sa clôture, comme c'est le cas actuellement pour Lumentum. Les actionnaires qui vendent avant la clôture encaissent moins que la prime sur le papier. Ceux qui attendent reçoivent des actions SpaceX valant ce que SpaceX vaudra à ce moment-là.
Ce que Black a raison de dire sur la prime de Tesla
Les actionnaires de Tesla ne devraient pas compter sur un chiffre médiatique de 20-25%. Lumentum montre que ce que les actionnaires obtiennent réellement dépend du cours de l'action de l'acquéreur une fois qu'un accord est en jeu, et Marvell a perdu un tiers de sa valeur entre la fuite et la clôture le jour de l'annonce.
Aucun terme n'existe encore. L'assemblée générale annuelle de Tesla du 3 décembre ne contient aucune proposition de fusion. Les premières conditions des comités spéciaux montreront la prime de départ, et le cours de SpaceX dans les semaines qui suivront montrera combien il en reste.
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