Statistiques clés pour l'action ExxonMobil
- Prix actuel : $153.04
- Prix cible (milieu) : ~$167
- Cible du consensus : ~$168
- Rendement total potentiel : ~9%
- TRI annualisé : ~2% / an
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Que s'est-il passé ?
ExxonMobil (XOM) a clôturé à $153.04 le 7 août, en baisse de plus de 13% par rapport à son sommet de mars à $176.41, et la raison n'a presque rien à voir avec l'entreprise. Le pétrole brut américain a chuté d'environ 10% en une seule semaine suite aux pourparlers de paix américano-iraniens rapportés, et non à un accord signé, qui ont soulevé la perspective d'une réouverture du détroit d'Ormuz et d'un retour des barils iraniens sous sanctions sur le marché mondial. Pour une entreprise qui vient de publier un trimestre quasi-record, l'action est tirée vers le bas par un prix du pétrole qu'elle ne contrôle pas.
Cela soulève la question que se posent réellement les investisseurs : si le brut baisse maintenant sur des espoirs de désescalade, les bénéfices d'ExxonMobil baissent-ils avec lui ? Le PDG Darren Woods a passé ses apparitions post-résultats à affirmer que la réponse est non, du moins pour la partie de l'activité qui a surpris ce trimestre.
Le décalage que Woods ne cesse de souligner
ExxonMobil a publié le 31 juillet des bénéfices du deuxième trimestre de 14,5 milliards de dollars, soit 3,48 dollars par action, plus du double des 7,1 milliards de dollars gagnés un an plus tôt. Un chiffre d'affaires de 116,0 milliards de dollars a largement dépassé le consensus de 97,7 milliards de dollars, et le flux de trésorerie disponible a atteint 17,2 milliards de dollars. L'action a tout de même perdu environ 2% ce jour-là, car le bénéfice ajusté de 3,52 dollars est arrivé juste en dessous des 3,58 dollars environ attendus par le consensus, et la direction a attribué ce manque à la difficulté de prévoir les marges de raffinage sur un marché perturbé. Une semaine plus tard, l'action a de nouveau dérivé à la baisse pour une raison totalement différente : le brut a été vendu suite aux titres sur les pourparlers de paix.
Sur CNBC, il a décrit un décalage entre les prix du brut et les prix à la pompe, affirmant que les prix de l'essence et du diesel sont désormais fixés par l'offre et la demande de produits raffinés, et non par le coût du brut. Darren Woods est le président et PDG, et cette affirmation est importante car elle dissocie les marges sur les produits d'Exxon du prix du pétrole qui vient de chuter. Lors de la conférence téléphonique, il a expliqué pourquoi la capacité est la contrainte limitante : la fermeture du détroit a mis hors ligne environ 3 millions de barils par jour de capacité de raffinage, la Chine a cessé d'exporter des produits raffinés, et les frappes ukrainiennes ont éliminé environ 1 million de barils par jour de capacité russe. À l'exception de l'effondrement de la demande lié au COVID, il a déclaré n'avoir jamais vu la capacité disponible par rapport à la demande aussi faible. Une réouverture du détroit rétablit le brut plus rapidement qu'elle ne rétablit les raffineries qui transforment le brut en diesel, ce qui explique pourquoi les marges sur les produits peuvent se maintenir même si le pétrole baisse.
Une mise en garde que le titre cache : cela isole le raffinage, pas l'ensemble de l'entreprise. Exxon est également l'un des plus grands producteurs de brut au monde, et la baisse du pétrole exerce une pression sur les réalisations en amont. Le pari est que les marges record du raffinage et des produits compensent un brut plus faible, et non que l'entreprise y est immunisée.
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L'inflexion des flux de trésorerie du Guyana que le marché a manquée
Le directeur financier Neil Hansen a déclaré aux analystes que le Guyana a désormais entièrement récupéré les quelque 55 milliards de dollars d'investissement d'ExxonMobil plus les coûts d'exploitation, ce qui modifie l'économie du projet. Selon le contrat, Exxon récupère les coûts jusqu'à 75% de la production, le reste étant partagé à 50-50 avec le gouvernement ; maintenant que le compte de récupération des coûts est soldé, une bien plus grande partie des revenus de chaque baril se convertit directement en flux de trésorerie. Hansen a qualifié cela d'« inflexion vers le flux de trésorerie disponible » et a déclaré que le Guyana devrait générer environ deux fois plus de flux de trésorerie disponible en 2030 qu'en 2025. Même en excluant la hausse des prix du pétrole, a-t-il noté, le projet a connu une accélération de deux ans de la récupération des investissements. Parallèlement à un cinquième navire de production qui a pris la mer en juin pour un démarrage au quatrième trimestre, le Guyana passe d'un puits de capitaux à un moteur de trésorerie, quel que soit le niveau auquel s'échange le brut.
Si le détroit se rouvre complètement et que la capacité de raffinage revient plus vite que ne le prévoit Woods, les marges sur les produits se compriment, et les bénéfices qui viennent de doubler en rendent une grande partie. Le raffinage est cyclique, et les marges sur le diesel de ce trimestre ne sont pas permanentes. Exxon présente également un risque de concentration dans le GNL, avec plus des deux tiers de ce portefeuille au Qatar, et Woods a été franc en disant qu'il « ne peut pas vraiment prédire » quand la région se normalisera.
En termes de valorisation, l'action se négocie à un P/E NTM de 12,63x et un EV/EBITDA NTM de 7,38x, les plus élevés de son groupe de pairs, au-dessus de Saudi Aramco à 7,02x et bien au-dessus de Chevron (CVX) à 5,61x et Shell (SHEL) à 4,15x. La prime reflète le modèle intégré et un bilan avec un ratio dette nette sur EBITDA de seulement 0,44x, et son maintien dépend précisément des marges que Woods défend.
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Analyse du modèle avancé TIKR
- Prix actuel : $153.04
- Prix cible (milieu) : ~$167
- Rendement total potentiel : ~9%
- TRI annualisé : ~2% / an
Le scénario médian de TIKR, réalisé en décembre 2030, cible environ 167 dollars, un rendement total d'environ 9% et un TRI annualisé proche de 2% sur les quatre prochaines années et plus. Les deux moteurs de revenus derrière ce chiffre sont la croissance des volumes dans le Permian, suivant un TCAC de production planifié de 9% jusqu'en 2030, et le Guyana, où l'inflexion des flux de trésorerie mentionnée ci-dessus se capitalise au fur et à mesure que le cinquième navire démarre. Le moteur de marge est le programme structurel de réduction des coûts qui fait passer la marge nette d'environ 9% aujourd'hui vers un scénario médian proche de 11% d'ici 2030. Le principal risque est que les marges de raffinage se normalisent plus rapidement que la structure de coûts ne peut compenser.
Le scénario haussier est un monde où la pénurie de raffinage persiste jusqu'en 2027, tirant les bénéfices et le multiple vers le haut ensemble. Le scénario baissier est une réouverture rapide du détroit qui rétablit l'offre de produits, comprime les marges et laisse l'action payer une prime sur des bénéfices en normalisation. Selon les calculs du scénario médian, XOM à 153 dollars se situe près d'une valorisation juste : un endroit raisonnable pour une entreprise de qualité qui capitalise ses bénéfices, mais pas une affaire.
Conclusion
Le chiffre à surveiller est la marge de raffinage, et la lecture est rapide. Les résultats du troisième trimestre fin octobre montreront si le segment Produits énergétiques a maintenu sa marge alors que le brut a reculé en août, et Woods a dit aux investisseurs de ne pas s'attendre à un soulagement des prix à la pompe à court terme, une affirmation que les données du segment confirmeront ou infirmeront. Si les bénéfices du raffinage restent proches du niveau de ce trimestre alors que le brut est plus bas, le décalage est réel et la prime est méritée. S'ils baissent au même rythme que le pétrole, le marché avait raison de regarder au-delà du trimestre.
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