Points clés
- Le PDG de Constellation Energy, Joe Dominguez, a déclaré que les services publics et les opérateurs de réseau avaient fait une « surestimation massive » de la demande des centres de données. Quelques jours plus tôt, le PDG de Vistra avait imputé aux promoteurs spéculatifs la responsabilité des files d'attente sur le réseau exagérées.
- Des files d'attente gonflées nuisent bien plus aux projets qui dépendent d'une demande qui pourrait ne jamais se matérialiser qu'à Constellation, qui a contracté cette année plus de 8 500 mégawatts jusqu'aux années 2040.
- Les analystes s'attendent à ce que le BPA normalisé de Constellation passe de 9,39 $ en 2025 à 16,80 $ en 2028, et la société vient de relever ses prévisions pour 2026 à 12,50-12,80 $ par action.
- Le principal risque est le multiple : à 23 fois les bénéfices anticipés, il est inférieur à sa moyenne sur trois ans mais bien au-dessus de son creux à 16x, donc un déploiement de l'IA plus modeste pourrait encore le réduire.
Constellation Energy (CEG) a relevé pour la deuxième fois cette année ses prévisions pour 2026 lundi, à 12,50-12,80 $ par action de bénéfices d'exploitation ajustés. Lors du même appel, son PDG a déclaré que les prévisions de centres de données qui avaient déclenché les craintes des décideurs politiques étaient bien trop élevées.
Joe Dominguez a commencé par soutenir que les actions du secteur de l'énergie avaient surréagi à la victoire des démocrates aux élections de mi-mandat. Puis il a admis ce qui se cachait derrière cette peur. Lors de la présentation des résultats du troisième trimestre de Constellation, il a déclaré que « les services publics et les opérateurs de réseau n'ont pas bien estimé le nombre réel de centres de données, ce qui a entraîné une surestimation massive. »
C'est une chose remarquable pour un PDG du secteur de l'énergie de le dire ouvertement.
Mais Dominguez peut se le permettre. Une prévision gonflée nuit surtout à ceux qui comptaient sur cette demande pour se matérialiser, et une part croissante de la production de Constellation est vendue pour des décennies.
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L'énergie de Constellation est déjà vendue
Dominguez a déclaré que Constellation avait signé trois accords à long terme supplémentaires depuis son dernier rapport, représentant environ 4 560 mégawatts. Cela porte le total de l'année à « plus de 8 500 mégawatts jusqu'aux années 2040 avec des conditions économiques attractives », y compris des accords historiques avec Google et Amazon. D'ici 2032, il s'attend à ce qu'environ 45 % de la flotte de production de base propre de Constellation soit couverte par des accords à long terme, en plus du prix plancher garanti par le crédit d'impôt fédéral pour le nucléaire. Selon ses termes, « près de la moitié de notre production propre est couverte », et ce « pour quelques décennies ».
Il a également déclaré que les clients de l'autre côté de ces accords avaient une solide notation de crédit investment grade. Google et Amazon ont déjà signé, donc des chiffres de files d'attente gonflés ailleurs ne changent pas ce qu'ils paient.
Les analystes s'attendent à ce que le BPA normalisé passe de 9,39 $ en 2025 à 16,80 $ en 2028, soit une hausse de près de 80 % :
Et je m'attends à ce que le chiffre de 2026 soit révisé à la hausse après lundi : le bas de la fourchette des nouvelles prévisions, 12,50 $, est supérieur aux 12,22 $ attendus par les analystes auparavant.
Les spéculateurs ont gonflé les files d'attente
Vistra (VST) Le PDG Jim Burke a fait le même diagnostic lors de la présentation des résultats du troisième trimestre de sa société vendredi, et il a désigné les responsables : « les files d'attente de raccordement à la charge étaient surestimées à travers le pays et particulièrement dans l'ERCOT, en raison de la spéculation des développeurs. » Sa solution est d'exiger de ces développeurs qu'ils déposent plus de garanties, s'engagent sur des accords de type « take-or-pay » pour les nouveaux frais de raccordement et présentent un contrat signé avec un client final. Cela permettrait d'éliminer les projets de façade. C'est un problème bien plus important pour quiconque planifie de nouvelles centrales en se basant sur ces chiffres de files d'attente que pour une flotte déjà opérationnelle qui a ses acheteurs alignés.
Burke a déclaré que les perspectives de Vistra n'avaient pas changé. Il prévoit toujours une croissance de la charge de 4 % à 6 % dans l'ERCOT et de 2 % à 3 % dans le PJM jusqu'en 2030. Vistra a signé plus de 4 gigawatts de contrats d'achat d'électricité à long terme sur ses sites nucléaires et à gaz, y compris un contrat nucléaire Perry avec Meta qui commencera à contribuer aux résultats en 2027. Elle a également fixé des prévisions d'EBITDA ajusté pour 2027 à 7,7-8,5 milliards de dollars, au-dessus des 7,4-7,8 milliards de dollars indiqués en août. Burke a toutefois déclaré que les prix dans l'ERCOT avaient tendance à baisser, en partie à cause d'un audit des centres de données et d'une pause dans les autorisations, bien qu'il ne prévoie pas d'impact à long terme.
Le multiple peut encore se réduire
Cependant, l'action de Constellation ne s'échange pas uniquement sur la base de contrats signés. Les investisseurs paient pour un déploiement de l'IA qui ne s'est pas encore produit, et un déploiement plus modeste pourrait réduire le multiple même si tous les contrats sont honorés. Le P/E anticipé de Constellation est déjà tombé de 38x en octobre 2025 à 23x lundi :
C'est inférieur à sa moyenne sur trois ans de 26x, mais bien au-dessus des 16x atteints en décembre 2023, donc il a encore de la marge pour baisser. Les futurs accords dépendent également de la demande que Dominguez dit avoir été surestimée. Constellation dispose encore de plus de 100 millions de mégawattheures de production propre existante disponible pour des contrats à long terme, bien qu'il affirme que la demande pour celle-ci est « nettement plus large que l'IA ».
De mon point de vue, Dominguez peut qualifier les prévisions de gonflées parce qu'une part croissante des bénéfices de Constellation provient chaque trimestre d'accords signés sur plusieurs décennies. Je préférerais détenir l'acteur en place dont l'énergie est déjà vendue plutôt que quiconque construirait sur la base des chiffres des files d'attente, mais je ne compterais pas sur un retour du multiple à son pic. Bien sûr, les règles pour desservir les centres de données sont encore en cours d'élaboration. L'action de la FERC concernant le placement de charges importantes à proximité des centrales électriques est attendue au premier semestre de l'année prochaine, et elle pourrait faciliter ou compliquer la signature des prochains accords.
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