Points clés
- Les actions de Cipher Digital (CIFR) ont chuté de 38% depuis l'annonce par la société d'une émission de 850 millions de dollars d'obligations convertibles à coupon zéro, clôturant à 8,10 $ le 29 octobre. Les résultats du troisième trimestre seront publiés avant l'ouverture du lundi 2 novembre.
- Le flux de trésorerie disponible était de -654 millions de dollars au trimestre clos le 30 juin 2026, et la dette totale avait atteint 5,59 milliards de dollars avant la nouvelle émission.
- Les analystes prévoient que le chiffre d'affaires sera presque quadruplé pour atteindre 853 millions de dollars en 2027 avec le début des paiements des loyers, mais le consensus table toujours sur un flux de trésorerie disponible de -2,5 milliards de dollars cette année-là.
- Un financement supplémentaire semble probable. Le véritable test de lundi sera donc de voir si les loyers commencent comme prévu et si les coûts de Barber Lake restent contenus. Cela déterminera la part du prochain financement qui pourra provenir d'obligations de projet.
Cipher Digital continue de baisser depuis la semaine où elle a émis 850 millions de dollars d'obligations convertibles à coupon zéro. L'action a clôturé à 8,10 $ jeudi, soit 38% en dessous de sa clôture à 13,00 $ la veille de l'annonce de l'opération, et est tombée à 7,76 $ en après-bourse. À la clôture de jeudi, l'objectif de 19 $ de Cantor Fitzgerald implique un potentiel de hausse de 135%, même après que Cantor l'ait réduit de 28 $ le 16 octobre.
Les premiers chiffres depuis l'émission arrivent bientôt. Cipher publiera son troisième trimestre avant l'ouverture du lundi 2 novembre. Le rapport devra montrer si un bail Barber Lake d'une valeur de plus de 9 milliards de dollars peut supporter le développement, ou si l'émission d'obligations n'était que la première d'une série de levées de fonds.
La consommation de trésorerie s'accélère
La construction simultanée de trois campus a fait passer le flux de trésorerie disponible de Cipher à -654 millions de dollars au trimestre clos le 30 juin 2026, contre -175 millions de dollars un an plus tôt :
Flux de trésorerie disponible de CIFR : Trimestriel, T3 2024-T2 2026 (TIKR)
Les analystes prévoient un flux de trésorerie disponible de -3,56 milliards de dollars pour l'ensemble de 2026, bien que seulement trois d'entre eux publient ce chiffre. Cipher a consommé environ 1,12 milliard de dollars au premier semestre, ce qui laisse environ 2,44 milliards de dollars pour le seul second semestre. Au 30 juin, Cipher disposait de 831,8 millions de dollars de trésorerie qu'elle pouvait dépenser librement. Les 3,73 milliards de dollars restants sont restreints : la majeure partie ne peut financer que des constructions spécifiques sur site, et le reste se trouve dans des comptes de service de la dette et des garanties.
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La dette s'est accumulée rapidement
La dette a financé la majeure partie de ces dépenses. La dette totale de Cipher est passée de 189 millions de dollars au 30 juin 2025 à 5,59 milliards de dollars un an plus tard :
Dette totale de CIFR : Trimestriel, T3 2024-T2 2026 (TIKR)
Et ce, avant l'émission d'octobre de 850 millions de dollars d'obligations.
Environ 4,5 milliards de dollars du principal sont des obligations de projet sur les trois campus, remboursées par les loyers de chaque campus. C'est la bonne façon pour un propriétaire de financer une construction. Les obligations convertibles sont détenues par la société mère et financent la part propre de Cipher dans chaque projet. Barber Lake nécessite à lui seul environ 750 millions de dollars supplémentaires de fonds propres de Cipher. C'est à peu près le montant levé par la nouvelle émission une fois les appels plafonnés payés.
Le carnet de commandes paiera plus tard
Le chiffre d'affaires était de 224 millions de dollars en 2025, et les analystes prévoient à peu près la même chose cette année, 217 millions de dollars, alors que l'activité minière ralentit et que les loyers commencent tout juste. Ils prévoient que le chiffre d'affaires sera presque quadruplé pour atteindre 853 millions de dollars en 2027 et dépassera 1 milliard de dollars en 2028 :
Chiffre d'affaires de CIFR : Données réelles et consensus d'estimations, 2023-2028 (TIKR)
Mais la consommation de trésorerie ne disparaît pas. Le consensus table toujours sur un flux de trésorerie disponible de -2,5 milliards de dollars en 2027 et -2,4 milliards de dollars en 2028, avec des investissements de 2,2 milliards et 2,5 milliards de dollars. Au 30 juin, Cipher s'était engagée sur 2,17 milliards de dollars de construction. Ce n'est pas la facture totale pour les campus qu'elle a déjà signés, comme le montre l'estimation croissante de Barber Lake. Néanmoins, 2,5 milliards de dollars d'investissements en 2028 incluent probablement des campus que Cipher n'a pas encore signés.
Cipher aura donc besoin de plus d'argent, et ce qui compte, c'est d'où il viendra. L'obligation de 810 millions de dollars de Stingray a entièrement financé ce campus jusqu'à son achèvement substantiel. Chaque campus financé de cette manière ajoute des loyers sans augmenter le nombre d'actions.
Ce que lundi doit montrer
Commençons par les loyers. Amazon a commencé à payer un loyer à Black Pearl en août, avec deux mois d'avance. Les salles de données de Barber Lake sont attendues entre le quatrième trimestre et le premier trimestre 2027, avec le premier loyer au quatrième trimestre. Le chiffre d'affaires du premier semestre était de 59,7 millions de dollars, donc le consensus de 217 millions de dollars nécessite environ 157 millions de dollars au second semestre. Si le troisième trimètre se rapproche des 38 millions de dollars environ attendus par les analystes, le quatrième trimestre devra générer environ 119 millions de dollars, soit le triple du troisième. Toute salle qui glisse en 2027 emporte son loyer avec elle.
Ensuite, les coûts. Le coût estimé de Barber Lake a augmenté de 36% à 38%, pour atteindre près de 3 milliards de dollars, et Cipher paie les premiers 359,3 millions de dollars de dépassements. Le PDG Tyler Page a déclaré lors de la conférence téléphonique d'août qu'il s'attendait à ce que le coût par mégawatt "augmente légèrement" alors que Cipher budgétise ses prochaines constructions.
Ensuite, le nombre d'actions. Il montrera les quelque 40,7 millions d'actions provenant de l'échange d'obligations d'octobre et de toute autre vente d'actions. Il y a aussi un warrant à surveiller. Si les 24,18 millions d'actions de warrant détenues par Google valent moins de 430,0 millions de dollars le jour ouvrable précédant le début du bail de Barber Lake, Cipher devra combler l'écart avec plus d'actions de warrant, de trésorerie ou les deux. Ce seuil équivaut à environ 17,78 $ par action, soit plus du double de la clôture de jeudi.
Un nouveau bail pourrait encore faire bouger l'action plus que tout autre élément du trimestre. En août, Page a déclaré que les premiers mégawatts d'Odessa en 2027 dépendaient de la conclusion d'un bail "dans les deux prochains mois", et Cipher n'en a pas annoncé depuis. Il s'attend également à ce que les 477 mégawatts d'Odessa, Reveille et Ulysses soient tous signés, et aucun de ces sites n'a à attendre dans le nouveau lot de connexions au réseau du Texas.
L'émission d'obligations ne sera probablement pas la dernière levée de fonds. Le consensus table sur un flux de trésorerie disponible de -2,4 milliards de dollars ou pire chaque année jusqu'en 2028, donc la question est de savoir si les prochains dollars viendront d'obligations de projet garanties par des loyers signés ou de davantage d'actions. À 8,10 $, l'action se négocie 47% en dessous du prix de conversion de 15,31 $ des obligations, il est donc peu probable que ces obligations se transforment rapidement en actions. Pour l'instant, ce sont des dettes, et les détenteurs peuvent les revendre à Cipher à leur valeur nominale en novembre 2030. Un trimestre avec des loyers à l'heure et l'estimation de Barber Lake maintenue entre 2,94 et 2,97 milliards de dollars rendrait les obligations de projet plus faciles à obtenir.
Un rapport sans surprise ne réglera pas tout. Le premier loyer de Barber Lake tombe au quatrième trimestre, donc le trimestre qui le prouvera viendra dans le prochain rapport de Cipher, début 2027.
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