Puntos clave
- Arthur Mensch, CEO de Mistral, dice que la energía representa alrededor del 10% del coste de la computación de IA y no será el cuello de botella hasta 2029 o 2030.
- Mensch hablaba sobre Europa, pero el CEO de Vistra ve que los precios de la energía en Texas se normalizarán en un plazo similar, hacia 2029-2030.
- La perspectiva de Vistra no asume ninguna recuperación de los precios de la energía más allá de lo que ya implican las curvas a plazo actuales.
- Los chips son lo que escasea hoy, y el margen bruto del 75% de NVIDIA lo demuestra.
Las acciones de energía acaban de tener una semana difícil. Constellation Energy (CEG) y Vistra (VST) cayeron un 8% y un 14% el 4 de noviembre, después de que la victoria de los demócratas en las elecciones intermedias avivara los temores sobre la demanda de los centros de datos.
Luego, en el podcast 20VC del lunes, Arthur Mensch, CEO de Mistral, cuestionó la idea detrás de la tesis de inversión en energía para IA: "la energía representa alrededor del 10% de la factura en el coste total de propiedad de la computación". Añadió: "Hay exceso de energía. No es el cuello de botella hoy. Se convertirá en el cuello de botella en 2029, 2030".
Si tiene razón, lo que escasea hoy son los chips, y NVIDIA (NVDA) es la empresa que se está beneficiando. Esto no es lo que los alcistas de la energía querían escuchar esta semana.
La energía es una décima parte de la factura
Hablando sobre Europa, donde dice que Francia y los países nórdicos tienen energía sobrante hoy, Mensch dijo que los constructores se preocupan primero por otros costes: "Lo que importa es el coste de los chips y lo que importa es el coste del capital". Los ingresos de NVIDIA aumentaron un 106% hasta los 96.200 millones de dólares en el trimestre finalizado el 26 de julio, con un margen bruto del 75,0%. Un productor de energía que vende en un mercado con exceso de energía no puede cobrar nada parecido.
Hay un caso alcista ahí: un comprador que gasta un 10% en energía puede pagar mucho más una vez que esta sea escasa. Mensch sitúa ese punto en Europa alrededor de 2029 o 2030. En EE.UU., las acciones de energía se han negociado como si la escasez ya estuviera aquí, y la propia llamada de Vistra sugiere que Texas aún no ha llegado a ese punto.
Vistra tampoco cuenta con la escasez
Texas tampoco tiene escasez de energía en este momento. En la llamada de resultados del tercer trimestre de Vistra el 6 de noviembre, el CEO Jim Burke dijo que "hemos visto cierta depresión en los forwards de ERCOT", culpando a un crecimiento de la carga más lento. Preguntado sobre el flujo de caja libre ajustado antes del crecimiento alcanzando unos 24 dólares por acción para 2030, una cifra que la perspectiva de la dirección implica con aproximadamente 3.000 millones de dólares anuales en recompras, Burke dijo: "No estamos haciendo ninguna suposición sobre recuperaciones de los precios de la energía". Espera que ERCOT termine en un lugar similar para 2029 o 2030, cerca del plazo que Mensch da para Europa.
Los analistas esperan que el BPA normalizado de Vistra se duplique aproximadamente, pasando de 4,76 dólares en 2025 a 9,46 dólares en 2027, para luego alcanzar los 10,44 dólares en 2028.
Vistra tenía aproximadamente el 98% de su generación esperada para 2027 cubierta mediante coberturas (hedged) para el 30 de octubre, por lo que esas estimaciones no necesitan que Mensch esté equivocado.
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La acción de Constellation aún mantiene parte de la prima
El PER forward de Constellation ha caído desde un máximo de 38x el 29 de octubre de 2025, a 21x el 6 de noviembre, por debajo de su promedio de tres años de 26x. Pero aún está muy por encima de los 16x a los que cotizaba en diciembre de 2023.
La base de beneficios de Constellation ha cambiado desde 2023, por lo que no toda esa brecha es una apuesta por la escasez. Parte de ella, sin embargo, parece una apuesta por precios de la energía más fuertes en el futuro. Mensch hablaba sobre Europa y Burke sobre Texas, por lo que ninguno pone fecha a eso para los propios mercados de Constellation.
El otro cuello de botella es el enchufe
Los proveedores de centros de datos sí ven un problema de energía hoy. En la llamada de resultados del tercer trimestre de Navitas Semiconductor, el CEO Chris Allexandre dijo que añadir capacidad requiere "romper el muro de la energía". Burke dijo que "hay carga que está aprobada para energizar, pero no se le ha permitido energizar". El gobernador Greg Abbott congeló las aprobaciones de la red para nuevos centros de datos el 3 de agosto pendiente de una auditoría, con la cola de ERCOT por encima de los 474 GW, en su mayoría centros de datos. La gobernadora electa Gina Hinojosa, que quiere una paralización inmediata de los nuevos proyectos de centros de datos, toma posesión en enero.
En qué situación deja esto a las acciones de Vistra y Constellation
Mensch dio a los alcistas de la energía una fecha para Europa, y Burke apunta a una similar para Texas. Hasta entonces, valoraría a los productores de energía en función de sus coberturas y las curvas a plazo actuales, sin un potencial alcista adicional en los precios, que es como Vistra construye su perspectiva. A 21x, me gustaría ver precios más fuertes en los propios mercados de Constellation antes de pagar esa prima, y ni Mensch ni Burke han puesto fecha a eso. El riesgo para esta visión cautelosa es Texas: Burke cree que ERCOT podría superar las curvas si la carga en espera se conecta antes, por lo que la auditoría y los primeros movimientos de Hinojosa en enero son lo más importante.
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