Wichtigste Erkenntnisse
- Microsoft beendet einen Vertrag zur Anmietung von KI-Rechenleistung von Oracle, nur wenige Tage nachdem Oracle ein geschätztes 7-Milliarden-Dollar-Chip-Leasing-Geschäft mit Tencent storniert hat.
- Der Microsoft-Vertrag selbst scheint klein zu sein, aber sein Verlust bedeutet, dass Oracles Auftragsbestand noch stärker auf OpenAI angewiesen ist, das laut S&P etwa die Hälfte davon ausmacht.
- Oracles freier Cashflow belief sich im Geschäftsjahr 2026 auf negative 23,7 Milliarden US-Dollar, die Gesamtverschuldung erreichte 167 Milliarden US-Dollar, und am 2. November wurden weitere 20 Milliarden US-Dollar an Aktien und Schuldverschreibungen verkauft.
- Die Angst des Marktes erscheint berechtigt, bis Oracles Ergebnisse Mitte Dezember zeigen, dass der Auftragsbestand mit Kunden außer OpenAI wächst.
Microsoft (MSFT) hat die Verlängerung eines Vertrags zur Anmietung von KI-Rechenleistung von Oracle (ORCL) eingestellt und beendet ihn schrittweise, wie Bloomberg am Freitag berichtete. Es ist Teil einer umfassenderen Überprüfung von Cloud-Partnerschaften im Wert von Milliarden von Dollar.
Das sind zwei KI-Deals, die Oracle innerhalb einer Woche verloren hat. Am Mittwoch hatte Oracle ein geschätztes 7-Milliarden-Dollar-Chip-Leasing-Geschäft mit Tencent storniert, nachdem die Trump-Administration Druck ausgeübt hatte, wie die Financial Times berichtete.
Investoren waren bereits vor dem Scheitern der beiden Deals nervös wegen der Aktie. In der wöchentlichen Zusammenfassung von The Real Eisman Playbook am Freitag sprach Steve Eisman, der durch The Big Short berühmt gewordene Investor, über Oracles neue Aktien- und Anleiheemission:
"Der Markt ist angesichts von Oracles Bilanz und seinem Kapitalbedarf erstarrt."
Microsoft hat dem Markt gerade einen weiteren Grund dafür geliefert.
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Ein kleiner Vertrag von einem sehr großen Kunden
Der Deal geht auf das Jahr 2023 zurück, als Oracle Microsoft Zugang zu Servern für eine KI-gestützte Version von Bing gewährte. Microsoft hat diese Kapazitäten Berichten zufolge in den letzten Monaten abgeschaltet. Die Server laufen auf Chips älterer Generationen, die den Spezifikationen nicht mehr entsprechen. Die genaue Größe des Deals konnte nicht ermittelt werden, und Oracle sagt, die Nachfrage nach seiner KI-Infrastruktur sei nach wie vor stark, auch für ältere GPUs.
Oracle hat dafür einige Belege. Im Telefonat zum ersten Quartal im September sagte das Management, dass die zur Verlängerung anstehende Kapazität mit einem Aufschlag von 20 % verlängert oder weiterverkauft wurde, obwohl die meisten dieser GPUs vier Jahre oder älter waren. Die Chips, die Microsoft zurückgibt, sollten also einen anderen Mieter finden. Meine Vermutung ist, dass dieser Vertrag im Vergleich zu Oracles Auftragsbestand eine Größenordnung ohne Bedeutung ist (der Tencent-Deal machte etwa 1 % davon aus).
Ich mache mir mehr Sorgen über den breiteren Rückzug von Microsoft. Microsoft hat Berichten zufolge mehr als 80 Milliarden US-Dollar für die Anmietung von Kapazitäten bei anderen Cloud-Unternehmen zugesagt, und die Führungskräfte sind über hohe Kosten und Verzögerungen frustriert über die Neocloud-Anbieter. Wenn einer der größten externen KI-Kapazitätsmieter wählerischer wird, haben Verkäufer wie Oracle weniger große Käufer zur Auswahl.
OpenAI trägt mehr von der Last
S&P hat gesagt, dass OpenAI etwa die Hälfte von Oracles Auftragsbestand ausmacht, der zum 31. August bei 664 Milliarden US-Dollar an noch zu erbringenden Leistungsverpflichtungen stand. Jeder Kunde, der geht, erhöht den Anteil von OpenAI. Und OpenAIs eigene Führungskräfte haben erörtert, die Erwartungen an die Rechenzentrumskapazitäten für das nächste Jahr nach den Zwischenwahlen neu zu bewerten, wie das Wall Street Journal berichtete, obwohl noch keine Entscheidung bekannt gegeben wurde.
Analysten erwarten, dass Oracle diesen Auftragsbestand schnell in Umsatz umwandeln wird, wobei sich die Verkäufe vom Geschäftsjahr 2026 bis zum Geschäftsjahr 2029 fast verdreifachen sollen.
Für sich genommen ist der Microsoft-Vertrag zu klein, um diese Schätzungen zu beeinflussen. Aber sie setzen voraus, dass OpenAI weiter zahlt, und die Nachrichten vom Freitag machen Oracle noch abhängiger davon.
Die Rechnung kommt zuerst
Oracle muss die Kapazitäten aufbauen, bevor die Kunden dafür bezahlen, und der eigene Cashflow deckt die Kosten nicht mehr. Der freie Cashflow sank von 11,8 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2024 auf negative 23,7 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2026.
Analysten erwarten nicht, dass der freie Cashflow vor dem Geschäftsjahr 2029 wieder positiv wird. Oracle hat die Lücke mit Schulden gefüllt: Die Gesamtverschuldung, einschließlich Leasingverpflichtungen, hat sich von 75,9 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2022 auf 167 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2026 mehr als verdoppelt.
S&P bewertet Oracle mit BBB-, eine Stufe über Ramschniveau, und hat gesagt, dass es diese Bewertung herabsetzen könnte, wenn die Verschuldungsquote über 4,5x bleibt. Oracle hat auch Aktien verkauft: 19,9 Milliarden US-Dollar von Februar bis August. Dann verkaufte es am 2. November 10 Milliarden US-Dollar an Aktien und 10 Milliarden US-Dollar an Schuldverschreibungen mit Kupons von 7 % bis 8,65 %. Damit wurde die gesamte Obergrenze von 20 Milliarden US-Dollar für neue Kapitalerhöhungen bis zum Geschäftsjahr 2030 ausgeschöpft, die am Investor Day am 28. Oktober festgelegt worden war. Das ist der Kapitalbedarf, von dem Eisman spricht.
Die Angst erscheint berechtigt
Ein Großteil von Oracles Kosten ist auch für weit über ein Jahrzehnt festgelegt. Es hat 288 Milliarden US-Dollar an Rechenzentrums-Leasingverträgen mit Laufzeiten von 15 bis 19 Jahren, die noch nicht begonnen haben. Wenn OpenAI seinen Aufbau verlangsamt, schuldet Oracle also immer noch die Miete. Der Markt hat guten Grund, vor dieser Bilanz Angst zu haben. Ich würde die Aktie nicht kaufen, bevor Oracle nicht zeigt, dass es den Auftragsbestand mit Kunden außer OpenAI ausbauen kann.
Oracle berichtet Mitte Dezember. Das Wachstum des Auftragsbestands und die Frage, wer ihn gebucht hat, sind die Kennzahlen, auf die es ankommt. Natürlich könnte Oracles Plan für einen positiven freien Cashflow in der zweiten Hälfte des Geschäftsjahres 2028 immer noch aufgehen, wenn OpenAI weiter zahlt und der Aufbau im Zeitplan bleibt.
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