Die wichtigsten Erkenntnisse
- Die gemeldete EBITDA-Marge von Nebius schwenkte von negativen 24,33 % im Q4 2025 auf 21,05 % im Q1 2026 und 44,38 % im Q2 2026, was der Darstellung des Managements entspricht, wonach man von der Vorabvermarktung der Kapazitäten für 2027 zu Premium-Preisen für kurzfristige Verträge und Auktionen übergegangen ist, wobei Standardverträge nun 20 bis 25 Millionen US-Dollar pro Megawatt kosten und kurzfristige Geschäfte 40 bis 50 Millionen US-Dollar einbringen.
- Trotz dieser Wende und einer Aktie, die seit Jahresbeginn um mehr als 150 % gestiegen ist, notiert NBIS bei einem NTM EV/Umsatz-Verhältnis von 9,34x, knapp unter seinem eigenen historischen Durchschnitt von 9,58x und weit unter dem Höchststand von 31,11x, den es Ende 2025 erreichte. Das bedeutet, dass das KGV sich der Margenentwicklung noch nicht angepasst hat.
- Der freie Cashflow sank von negativen 214,9 Millionen US-Dollar im Q1 2026 auf negative 3,41 Milliarden US-Dollar im Q2 2026, da die Investitionsausgaben zunahmen. Dadurch rutschte Nebius innerhalb eines Quartals von etwa ausgeglichener Cash-Position im Verhältnis zur Verschuldung auf eine Netto-Verschuldung von etwa 2 Milliarden US-Dollar – und das, bevor die im August vorgeschlagenen zusätzlichen wandelbaren Anleihen über 4,5 Milliarden US-Dollar überhaupt begeben wurden.
- Bei der Global TMT Conference von Citi sagte das Management, dass Nebius nur etwa 20 % der geschätzten 250 Milliarden US-Dollar gesichert hat, die es für die Finanzierung seiner Pipeline mit einer Kapazität von 5 Gigawatt benötigt. Das bedeutet, dass die Geschichte der Preissetzungsmacht nun weiter funktionieren muss, während das Unternehmen eine Finanzierungslücke von rund 200 Milliarden US-Dollar schließen muss.
Nebius verwandelt Kapazitätsknappheit in Preissetzungsmacht für NBIS
Die Nebius Group (NBIS) verbrachte einen Großteil des Jahres 2026 damit, etwas Ungewöhnliches im Cloud Computing zu tun: die Preise zu erhöhen, während die Nachfrage weiter stieg. Am 17. September kündigte das Unternehmen seine zweite Preiserhöhung für die KI-Cloud innerhalb von drei Monaten an und erhöhte die Pay-as-you-go-Preise für ausgewählte Nvidia-Chips um 17 % bis 21 % und trieb die Preise für einige rein CPU-basierte Instanzen um 25 % in die Höhe. Dies folgte auf die erste Kapazitätsauktion von Nebius, bei der das Management im Q2-Earnings-Call mitteilte, dass sie 15 % über jedem Preis abgeschlossen wurde, den das Unternehmen zuvor für Chips der Blackwell-Generation verlangt hatte.
Der Mechanismus dahinter, wie CFO Dado Alonso und CRO Marc Boroditsky im Call beschrieben, ist bewusste Knappheit. Nebius schloss im zweiten Quartal vier wegweisende Geschäfte mit einem Durchschnittswert von jeweils über 1 Milliarde US-Dollar ab, zu Preisen von 20 bis 25 Millionen US-Dollar pro Megawatt für Verträge mit einer Laufzeit von ein bis drei Jahren. Das Management sagte, es könnte seine gesamte Kapazität für 2027 bereits heute zu diesen Konditionen verkaufen, entscheide sich aber, einen Teil für kürzere Verträge mit einer Laufzeit von drei bis sechs Monaten zurückzuhalten, die 40 bis 50 Millionen US-Dollar pro Megawatt erzielen. Nebius ernannte Palantir am 8. September auch zu seinem bevorzugten Partner für souveräne KI-Infrastruktur und eröffnete damit einen Kanal zu Unternehmenskunden, die ihre Daten nicht mit kommerziellen Shared-Modellen teilen wollen.
Die Margendaten stützen die Geschichte von Nebius, sind aber zwei Quartale alt
Die Margenhistorie von NBIS bestätigt, dass sich die Wende in den Zahlen niederschlägt und nicht nur im Skript des Earnings Calls. Die EBITDA-Marge von Nebius war während des gesamten Jahres 2024 und 2025 deutlich negativ, erreichte mit negativen 293,18 % im Q4 2024 ihren Tiefpunkt und lag noch im Q4 2025 bei negativen 24,33 %. Sie wurde im Q1 2026 mit 21,05 % zum ersten Mal positiv und verdoppelte sich im Q2 2026 dann mehr als auf 44,38 %. Die Bruttomarge folgte einem stetigeren Aufwärtstrend, von einem Tief von 40,06 % im Q4 2024 auf 77,06 % im Q2 2026, ihrem höchsten Stand im betrachteten Zweijahreszeitraum.
Diese Zahlen liegen nahe an, wenn auch nicht identisch mit, der vom Management für Q2 genannten bereinigten EBITDA-Marge von 41 % gegenüber 32 % im Q1. Diese Lücke lässt sich wahrscheinlich durch aktienbasierte Vergütungen und andere Posten erklären, die von der bereinigten Zahl ausgeschlossen sind. Dass die gemeldeten und die bereinigten Zahlen in die gleiche Richtung und in ähnlichem Ausmaß tendieren, ist ein plausibler Hinweis darauf, dass die Verbesserung real und kein Artefakt der Definition von "bereinigt" durch Nebius ist. Was sie noch nicht zeigt, ist Nachhaltigkeit. Der gesamte Zeitraum mit positiver Marge für Nebius umfasst genau zwei Quartale.
Die Finanzierung des Ausbaus von Nebius ist der eigentliche entscheidende Faktor für die NBIS-Aktie
Im selben Quartal, das die Margenwende brachte, verschlechterte sich auch die Cash-Generierung deutlich.
Der freie Cashflow sank von negativen 214,9 Millionen US-Dollar im Q1 2026 auf negative 3,41 Milliarden US-Dollar im Q2 2026, was mit den 5,7 Milliarden US-Dollar an Investitionsausgaben und 2,3 Milliarden US-Dollar operativem Cashflow übereinstimmt, die das Management im Call bekannt gab. Die Gesamtverschuldung stieg auf 10,06 Milliarden US-Dollar, während die Bargeldbestände und kurzfristigen Geldanlagen auf 8,04 Milliarden US-Dollar fielen, gegenüber 9,59 Milliarden US-Dollar bzw. 9,37 Milliarden US-Dollar im Q1. Dadurch rutschte Nebius innerhalb eines Quartals von etwa Netto-Cash auf eine Netto-Verschuldung von etwa 2 Milliarden US-Dollar, und das, obwohl das Management im Q2 eine Kapitalerhöhung über den Markt (ATM) in Höhe von 2,8 Milliarden US-Dollar abschloss.
Dies geschah auch noch vor dem von Nebius vorgeschlagenen Angebot wandelbarer Anleihen über 4,5 Milliarden US-Dollar, das am 19. August angekündigt wurde und nach Abschluss die Verschuldung erhöhen wird. Bei der Global TMT Conference von Citi am 9. September bezifferte das Management, was noch benötigt wird: rund 250 Milliarden US-Dollar Gesamtkapital zur Finanzierung der 5-Gigawatt-Pipeline, von denen derzeit nur etwa 20 % gesichert sind.
Unterdessen liegt das NTM EV/Umsatz-Verhältnis von NBIS bei 9,34x, knapp unter seinem eigenen historischen Durchschnitt von 9,58x und weit unter dem Höchststand von 31,11x, der Ende 2025 erreicht wurde – und das trotz der Margenwende und der Preiserhöhungen. Mit anderen Worten: Der Markt hat die Geschichte der Preissetzungsmacht von Nebius nicht mit einem höheren KGV honoriert.
Was das Urteil über die Nebius-Aktie ändern würde
Die Beweise stützen eine echte, durch den Mechanismus gestützte Verbesserung der Stückkostenökonomie von Nebius. Kapazitätsdisziplin und Premium-Preise schlagen sich in einer realen EBITDA-Marge nieder, nicht nur in einer Erzählung im Earnings Call. Was sie noch nicht stützt, ist die Gewissheit, dass die Verbesserung schneller sein kann als das Kapital, das zu ihrer Aufrechterhaltung benötigt wird. Zwei Quartale mit positiver EBITDA-Marge stehen einer Bilanz gegenüber, die gerade in die Netto-Verschuldung gerutscht ist, und einem Management, das öffentlich sagt, es habe nur ein Fünftel der Finanzierung gesichert, die sein eigener Wachstumsplan erfordert. Dass sich das KGV trotz verbesserter Margen nicht ausgeweitet hat, deutet darauf hin, dass der Markt dieses Finanzierungsrisiko bereits gewichtet, anstatt es zu ignorieren.
Der nächste Test ist Q3 2026: ob sich der freie Cashflow näher an den negativen 215 Millionen US-Dollar aus Q1 stabilisiert als an den negativen 3,4 Milliarden US-Dollar aus Q2 und ob die wandelbaren Anleihen über 4,5 Milliarden US-Dollar die Netto-Verschuldung spürbar erhöhen, ohne dass die Vorauszahlungsquote im gleichen Maße steigt, die bei den vier wegweisenden Q2-Geschäften bei 50 % bis 60 % der Investitionsausgaben lag. Wenn Nebius diese Quote erhöhen kann, ohne die Aktionäre weiter zu verwässern, wird die Margengeschichte leichter zu vertrauen sein. Wenn nicht, wird die Finanzierungslücke von 200 Milliarden US-Dollar zur entscheidenden Geschichte für den Kurs von NBIS, egal wie hoch die Auktionspreise steigen.
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