Die wichtigsten Punkte
- Goldman Sachs und Apollo vermarkten laut Bloomberg Teile eines etwa 40 Milliarden Dollar schweren Schuldenpakets, das Nvidia-Chips kauft, die SpaceX mieten soll.
- Elon Musk sagt, er würde niemals Geld an ein Unternehmen verleihen, das nur Geld damit verdient, KI aus einem Rechenzentrum zu bedienen, und dieser Deal ist so gestaltet, dass sich die Kreditgeber darauf verlassen können, dass SpaceX insgesamt, einschließlich Starlink, die Miete zahlt.
- Die Chips werden Rechenleistung vermieten: Das KI-Segment von SpaceX erwirtschaftete im dritten Quartal mehr als die Hälfte seines Umsatzes, und Analysten erwarten, dass der Gesamtumsatz bis 2028 auf 336 Milliarden Dollar steigen wird.
- Die Schulden sollten Käufer auf Basis der Kreditwürdigkeit von SpaceX finden, aber die Aktionäre tragen das Neocloud-Risiko, daher ist der Preis, zu dem die Anleihen verkauft werden, die entscheidende Zahl.
Goldman Sachs (GS) und Apollo Global Management (APO) bieten Teile einer etwa 40 Milliarden Dollar schweren Chip-Finanzierung für SpaceX (SPCX) an, berichtete Bloomberg am 4. November. Das Geld kauft Nvidia (NVDA)-Chips, die SpaceX für seine KI-Rechenzentren mieten wird.
Das steht in einem seltsamen Kontrast zu Elon Musks eigener Kreditvergaberegel. Dave Blundin, ein regelmäßiger Gast bei Moonshots with Peter Diamandis, zitierte Musks Aussage in der Folge der Show vom 4. November:
„Ich würde niemals Geld an jemanden verleihen, der nur Geld damit verdient, KI aus einem Rechenzentrum zu bedienen.“
Deshalb erwartet Musk den Untergang und die Konsolidierung von Neoclouds, wenn sich die Schuldenmärkte verschließen. Aber Dylan Patel von SemiAnalysis ordnete SpaceX selbst in diese Kategorie ein, und zwar einen Tag zuvor auf TBPN: „Er verwandelt SpaceX in einen NeoCloud, oder? In gewisser Weise, oder?“
Wer hat also recht? Die Käufer von Goldman und Apollo werden sich dazu gleich äußern.
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Die Hälfte des Umsatzes von SpaceX stammt bereits aus KI
Patel hat einen Punkt. Das KI-Segment von SpaceX erwirtschaftete im dritten Quartal 7,56 Milliarden Dollar von seinen 14,6 Milliarden Dollar Umsatz, fast das Dreifache der 2,56 Milliarden Dollar aus dem zweiten Quartal, hauptsächlich durch Cloud-Verträge.
Analysten erwarten, dass der Gesamtumsatz von hier aus steil ansteigt:
Um 2028 auf 336 Milliarden Dollar zu kommen, muss weit mehr Rechenleistung vermietet werden, und diese Schulden sind die geplante Finanzierung dafür. Das Kursziel von Morgan Stanley von 300 Dollar setzt sich aus 165 Dollar für Unternehmens-KI und 118 Dollar für Konnektivität zusammen, einschließlich Starlink.
SpaceX schuldet die Miete, egal was passiert
Ein von Apollo unterstütztes Zweckgesellschaftsvehikel namens Atlas SP kauft die Chips und begibt die Schulden. Bloomberg berichtet, dass die Struktur sie außerhalb der Bilanz von SpaceX hält. Die Schulden und eine Vorauszahlung von 7 Milliarden Dollar für das Leasing finanzieren etwa 47,3 Milliarden Dollar von Nvidias neuesten Rubin-Chips, die in der ersten Hälfte 2027 geliefert werden sollen.
SpaceX mietet sie für fünf Jahre, und der Marketingpräsentation zufolge ist die Miete unabhängig vom Zustand der Ausrüstung geschuldet, einschließlich höherer Gewalt.
Diese Kreditgeber verlassen sich also auf SpaceX insgesamt, einschließlich Starlink und Raketenstarts. Das ist Musks Regel in Aktion.
Der Haken: SpaceX schuldet fünf Jahre Miete, aber sein größter Kunde kann früher gehen. Bloomberg identifizierte Anthropic als Quelle von 34,5 % des Umsatzes im dritten Quartal. Jede Seite kann diesen Vertrag nach den ersten drei Monaten mit einer Frist von 90 Tagen kündigen.
Die Verschuldung von SpaceX war bereits zuvor gestiegen:
Schulden und Finanzierungsleasing erreichten bis zum 30. September 38,8 Milliarden Dollar, gegenüber 22,9 Milliarden Dollar Ende 2025. Doch die eigene Einreichung von SpaceX bezeichnet diesen Deal als Master-Finanzierungsleasing. Wenn es auch dort verbucht wird, würden 40 Milliarden Dollar sie mehr als verdoppeln.
Starlink kann das nicht alles bezahlen
Starlink macht SpaceX nach Musks Maßstab zu einem guten Kreditnehmer: Konnektivität erwirtschaftete in den ersten neun Monaten 5,21 Milliarden Dollar aus dem operativen Geschäft, während Raumfahrt und KI zusammen 4,51 Milliarden Dollar Verlust machten.
Aber der Bau der Rechenzentren kostet weit mehr als Starlink einbringt:
Der freie Cashflow betrug allein im dritten Quartal -10,0 Milliarden Dollar. Morgan Stanley erwartet nicht, dass er vor 2031 positiv wird, und rechnet auf dem Weg dorthin mit 390 Milliarden Dollar externer Kreditaufnahme.
Diese 40 Milliarden Dollar sind also erst der Anfang.
Das Weiterverkaufen des Kredits ist Routine
Goldman führte laut Berichten einen 8,3 Milliarden Dollar schweren besicherten Senior-Kredit an, der an andere Banken geht, und Apollo war der Hauptinvestor in die Anleihen, die an Asset Manager gehen. Banken strukturieren solche Deals, um sie zu verkaufen, daher sagt der Verkauf selbst wenig aus.
Der Hintergrund ist weniger routinemäßig. Investoren stimmten dem Paket zu, bevor es bepreist wurde, was sie exponiert ließ, als sich Kreditgeber gegen Neoclouds wie CoreWeave wandten.
Blundins Version von Musks Argument ist, dass Kreditgeber die anderen KI-Clouds mit 15 % überspringen und SpaceX mit etwa 8 % leihen sollten. Wenn diese Anleihen nahe dem unteren Ende bepreist werden, sehen die Käufer SpaceX. Nahe dem oberen Ende sehen sie Patels Neocloud.
So wie ich es sehe, werden diese Schulden verkauft, weil der Deal den Kreditgebern die Kreditwürdigkeit von SpaceX in die Hand gibt. Aktionäre erhalten keinen solchen Puffer: Mehr als die Hälfte des Kursziels von 300 Dollar von Morgan Stanley basiert auf dem KI-Geschäft, dem Teil, an den Musk nach eigenen Angaben niemals allein verleihen würde. Ich würde den Preis dieser Anleihen sehen wollen, bevor ich dafür einen Aufschlag zahle.
Natürlich kommen die Rubin-Chips erst in der ersten Hälfte 2027 an, und die Ergebnisse von SpaceX für das vierte Quartal Anfang nächsten Jahres werden zeigen, wie viel Cash sein Quartal mit 35 bis 40 Milliarden Dollar Investitionsausgaben verbraucht hat.
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