Die wichtigsten Punkte
- Nach den Wahlen dieser Woche diskutierten die Führungskräfte von OpenAI laut einem Bericht des Wall Street Journal, ob sie die Kapazitätsplanung für ihre Rechenzentren im nächsten Jahr zurücksetzen müssen, und Ezra Klein brachte im Hard-Fork-Podcast "das Ende von Oracle" ins Spiel.
- Kleins Aussage ist übertrieben, aber Oracle ist das große Unternehmen, das am stärksten von einem verlangsamten Ausbau bei OpenAI betroffen wäre, da laut S&P OpenAI etwa die Hälfte des Auftragsbestands von 664 Milliarden US-Dollar ausmacht.
- Oracle gab im Geschäftsjahr 2026 55,7 Milliarden US-Dollar für Investitionen (Capex) aus, die Gesamtverschuldung erreichte 167 Milliarden US-Dollar, und Analysten erwarten bis einschließlich Geschäftsjahr 2028 einen negativen freien Cashflow.
- Ein anonymer Verkäufer versteigert etwa 500 Millionen US-Dollar an Krediten für Rechenzentren, darunter einen, der mit Oracles Stargate-Standort in New Mexico verbunden ist. Gebote sind bis zum 19. November fällig.
Die Nachwirkungen der Zwischenwahlen haben nun den größten Kunden von Oracle (ORCL) erreicht.
Bis Mittwochmorgen diskutierten Führungskräfte bei OpenAI bereits, ob die Ergebnisse vom Dienstag bedeuten, dass das Unternehmen seine Erwartungen an die Rechenzentrenkapazität für das nächste Jahr zurücksetzen muss. Das berichtete das Wall Street Journal unter Berufung auf eine mit den Gesprächen vertraute Person.
Goldman Sachs warnte, dass demokratische Wahlsiege auf Bundesstaaten- und Kommunalebene 45 % der geplanten US-Rechenzentrenkapazität gefährden könnten.
Dann trat der New-York-Times-Kolumnist Ezra Klein im Hard-Fork-Podcast der Zeitung auf. Er legte eine konträre Sichtweise dar, die er beobachtet hatte: Dass ein langsamerer, politisch abgestimmter Ausbau für Anleger tatsächlich gut sein könnte. Dabei brachte er "das Ende von Oracle" als ein mögliches Ergebnis ins Spiel.
Übertreibung? Wahrscheinlich. Aber Oracle hat es zu einer berechtigten Frage gemacht.
OpenAIs Ausbau ist größtenteils Oracles Ausbau
S&P hat erklärt, dass OpenAI etwa die Hälfte des Auftragsbestands von Oracle ausmacht, der zum 31. August bei 664 Milliarden US-Dollar an vertraglich gebundenen Umsätzen stand.
Und OpenAI ist genauso stark von Oracle abhängig. Als Reaktion auf den Bericht des Journal schrieb der KI-Kritiker Ed Zitron auf X, dass "OpenAIs Investitionen (Capex) größtenteils A) Oracles umständlicher, überteuerter und ständig verzögerter Ausbau" seien.
Wenn OpenAI also über eine Anpassung seiner Kapazitätspläne spricht, spricht es größtenteils über die Pläne von Oracle.
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Oracle hat das Geld bereits ausgegeben
Der freie Cashflow von Oracle sank von 11,8 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2024 (das Jahr endet im Mai) auf negative 23,7 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2026. Analysten erwarten, dass er noch zwei weitere Jahre negativ bleibt:
Analysten sehen den freien Cashflow im Geschäftsjahr 2029 mit 17,5 Milliarden US-Dollar wieder positiv. Das liegt deutlich unter den mehr als 30 Milliarden US-Dollar, die Oracle für dieses Jahr auf seinem Investor Day am 28. Oktober als Ziel ausgegeben hat, und beide Zahlen gehen davon aus, dass OpenAI die Kapazitäten wie geplant abnimmt.
Das Geld floss in Investitionsausgaben (Capex), die von 4,5 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2022 auf 55,7 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2026 stiegen:
Und im September gab das Management eine Prognose für Investitionsausgaben von 90 bis 95 Milliarden US-Dollar für das Geschäftsjahr 2027 ab.
Ein Großteil dieser Ausgaben wurde geliehen. Die Gesamtverschuldung, einschließlich Leasingverpflichtungen, stieg von 75,9 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2022 auf 167 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2026:
Zum 31. August betrug die Gesamtverschuldung 169,1 Milliarden US-Dollar. In diesem Monat emittierte Oracle im Rahmen einer 20-Milliarden-US-Dollar-Aktien- und Anleiheemission Anleihen im Wert von 10 Milliarden US-Dollar mit Kupons von 7 % bis 8,65 %. Darüber hinaus sind 288 Milliarden US-Dollar an Rechenzentren-Leasingverträgen noch nicht aktiv. Sie laufen über 15 bis 19 Jahre und stehen nicht in der Bilanz.
Wenn OpenAI weniger Kapazität abnimmt oder sie später abnimmt, bleiben die Schulden und Leasingverpflichtungen bestehen, während die für ihre Bedienung vorgesehenen Umsätze schrumpfen. S&P stuft Oracle bereits mit BBB- ein, eine Stufe über Ramschniveau. Es hat erklärt, dass es die Bewertung erneut herabsetzen könnte, wenn bis zum Geschäftsjahr 2029 kein Weg zu einem positiven freien operativen Cashflow erkennbar ist.
Jemand verkauft Stargate-Schulden
Am Donnerstag berichtete Bloomberg, dass ein anonymer Verkäufer etwa 500 Millionen US-Dollar an Krediten für Rechenzentren, insgesamt ein Dutzend, auf einmal zur Versteigerung angeboten habe. Gebote sind bis zum 19. November fällig.
Einer davon ist ein Tranche von 25 Millionen US-Dollar, die den Stargate-Standort in New Mexico absichert, den Oracle gemeinsam mit OpenAI und SoftBank aufbaut. Das ist dasselbe Projekt, bei dem Oracle dem Entwickler im September eine Force-Majeure-Mitteilung zukommen ließ. Der Rest umfasst Kredite, die mit Vantage Data Centers und CyrusOne verbunden sind.
25 Millionen US-Dollar sind im Vergleich zu Oracles Schulden gering. Aber was Bieter dafür zahlen, wird uns zeigen, wie Kreditgeber die Stargate-Schulden nach dieser Woche bewerten.
Gut für den Markt, hart für Oracle
Kleins größerer Punkt betraf den gesamten Markt. Er sagte, "eine Investitionsblase (Capex-Bubble) ist wirklich schlecht für die Märkte" und argumentierte, dass ein Ausbau, der dem Tempo der tatsächlichen KI-Adaption der Kunden entspricht, Anleger besser dastehen lassen könnte.
Ich denke, er hat in Bezug auf den Markt recht. Aber Oracle ist das Unternehmen, das die Verlangsamung bezahlt, weil es sich verschuldet hat, um für einen Kunden zu bauen, der nun seine Pläne überdenkt.
Nichts davon hat bisher einen Vertrag berührt. Die Führungskräfte von OpenAI diskutierten nur, ob sie die Erwartungen zurücksetzen sollten, und das Journal berichtete nicht über eine Entscheidung. Bislang wurde kein Vertrag in Oracles Auftragsbestand von der Wahl getroffen. Oracle hat auch seine Software-Sparte als Rückfallposition: Allein der Support-Umsatz betrug im Geschäftsjahr 2026 19,8 Milliarden US-Dollar.
Das Ende von Oracle ist also übertrieben. Ein Unternehmen mit dieser Software-Basis wird nicht verschwinden, weil ein Kunde ein Jahr Kapazität kürzt.
Ehrlich gesagt hat Oracle jedoch seine Bilanz an die Pläne von OpenAI gebunden. Solange sein Auftragsbestand keine echte Breite jenseits von OpenAI zeigt, würde ich erwarten, dass jede OpenAI-Schlagzeile die Aktie bewegt. Natürlich könnte OpenAI sich immer noch für den geplanten Ausbau entscheiden, und die Ergebnisse von Oracle im zweiten Quartal Mitte Dezember werden zeigen, ob der Auftragsbestand standgehalten hat.
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