Tabcorp Holdings Limited（TAH）是澳大利亚最大的博彩和游戏服务公司之一，业务涉及博彩、媒体和诚信服务。其核心业务包括通过数字和零售渠道进行的固定赔率和彩池投注、通过 SKY 进行的赛马和体育媒体，以及为政府和场所监控游戏机的受监管诚信服务。公司的规模、监管定位和长期许可证使其在澳大利亚博彩生态系统中扮演着独特的角色。
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在经历了数年的运营混乱和资产负债表压力之后，投资者对 Tabcorp 的情绪已开始好转。随着盈利的恢复和成本控制在报告业绩中的显现，该股在过去一年中实现了强劲反弹。在此之前，Tabcorp经历了资产减值、监管变化和彩票业务分拆，因此有必要重新设定预期和估值。
进入 26 财年，Tabcorp 的结构与近几年明显不同。经过改革的维多利亚州博彩和投注执照现已生效，成本节约是结构性的而非临时性的，杠杆率也已显著降低。虽然增长幅度仍然不大，但分析师们越来越关注盈利的持久性、经营杠杆和自由现金流的可持续性，而不是主要收入的扩张。
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财务故事
2025 年是 Tabcorp 财务业绩的一个明显拐点。集团收入增至 26.1 亿澳元，同比增长 11.8%，这主要得益于维多利亚州博彩收入的全面整合，以及博彩和媒体业务执行力的提升。息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长 23.2%，达到 3.915 亿澳元，反映了收入的增长和整个业务成本控制的加强。
| 指标 | 价值 |
|---|---|
| 收入增长（1 年复合年增长率） | 11.8% |
| 收入增长（5 年复合年增长率） | (12.9%) |
| 净利润率 | ~1.2% |
| 每股收益增长（5 年复合增长率） | (21.8%) |
| 自由现金流转换 | 不断改善，25 财年为正值 |
| 当前股价 | ~A$0.98 |
| 中期目标价（2030E） | ~A$1.45 |
| 总上升空间（中期） | ~47.9% |
| 年化回报率（中间值） | ~9.0% |
盈利能力大幅提高，重大项目前税后净利润攀升至 4950 万澳元，比 24 财年增长近 77%，调整后每股收益增至 3.9 澳分。重要的是，这些收益并非仅由一次性因素驱动。两个主要部门的运营杠杆作用都很明显，投注和媒体息税折旧摊销前利润增长了 31%，诚信服务实现了稳定的基本增长。
在盈利的同时，现金流和资产负债表指标也得到了加强。运营现金转换率达到 99%，净债务降至 6.09 亿澳元，净债务与息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的比率降至 1.6 倍。资产负债表的改善使 Tabcorp 得以将全年股息提高到每股 2.0 澳分，从而增强了分析师对该公司资本纪律正在恢复的信心。
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更广泛的市场背景
澳大利亚的博彩市场在结构上依然成熟，长期投注量增长有限，监管审查仍在继续。营业额趋势继续反映出自由支配支出的疲软，尤其是在赛马方面，而体育博彩则表现出更强的韧性。在此背景下，运营商越来越多地在收益管理、客户参与和全渠道整合方面展开竞争，而非单纯的投注额增长。
对于 Tabcorp 来说，这些条件都更重视执行力，而不是扩张。该公司广泛的零售足迹、媒体资产和监管许可为进入市场设置了障碍，但它们也带来了固定成本结构，从而放大了经营杠杆的重要性。分析师们似乎更关注 Tabcorp 能否在低增长环境中持续将稳定的收入转化为更高的利润率。
1. 成本控制和运营杠杆
Tabcorp 25 财年最关键的发展之一是成本基础的结构性重置。公司节省了 3900 万澳元的运营费用，超过了之前的指导目标，同时实施了零基成本设计，裁减了大约 230 个职位。这些变化不是临时性的，而是对业务运营方式的永久性转变。
这种纪律性直接转化为利润率的增长。集团息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率大幅提高，博彩和媒体利润率增长了近 200 个基点。分析师指出，这种利润率的恢复在受监管的成熟行业中较难实现，这增强了人们的信心，即利润率的提高反映的是执行力，而不是周期性的运气。
2.博彩和媒体业绩
博彩和媒体仍然是 Tabcorp 最大、最重要的收入驱动力。25 财年，该部门收入增长了 12.8%，EBITDA 激增 31%，达到 3.291 亿澳元。这一增长在很大程度上得益于维多利亚州许可证的改革，但管理层也强调了战术执行的改进、促销效率的提高以及下半年体育营业额的增长。
博彩业务的组合继续发展。数字投注收入增长了 16%，而零售和场内数字产品在今年晚些时候出现了稳定迹象。在发行收益的支持下，媒体收入略有增长，但仍与博彩活动密切相关。随着整个行业的促销力度趋于正常，分析师们正在关注这些收益能否保持。
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3. 诚信服务与稳定性
诚信服务公司（Integrity Services）为博彩业的波动提供了一个安静但稳定的平衡点。25 财年的基本收入增长了 7.6%，主要得益于与消费价格指数挂钩的费用增长、受监控游戏机的增长以及项目工作的扩大。息税折旧摊销前利润率（EBITDA）保持在 35% 左右的强劲水平，反映了其受监管、以合同为基础的性质。
虽然诚信服务部的绝对收益较低，但分析师看重其可预测性。该部门提供稳定的现金流，资本密集度低，不受消费者投注周期的影响。随着时间的推移，这种稳定性有助于支持 Tabcorp 的整体现金生成和资产负债表的弹性，尤其是在投注较为疲软的时期。
TIKR 的启示
Tabcorp 25 财年的业绩强化了这样一种观点，即该公司已经摆脱了生存模式，进入了更加规范的运营阶段。收益增长、利润扩张和资产负债表修复现在都可以从报告数字中看到，而不是未来的承诺。从估值的角度看，重点已转向现金流的可持续性和利润率的逐步提高，而不是激进的增长假设。
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对于现在评估 Tabcorp 的投资者来说，关注的重点可能是 26 财年的执行力，而不是主要增长。关键变量包括：成本控制如何有效抵消通胀，在竞争激烈的市场中博彩利润率是否保持稳定，以及维多利亚州执照带来的增量收益如何在全年的盈利中体现。该股越来越多地以执行力和现金流为卖点，而不是以扭亏为盈为卖点。
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