核心要点
- Alphabet 在 10 月 29 日发布第三季度财报后股价下跌 12%，创下自 2004 年上市以来最差单日表现。
- 斯科特·加洛韦称 AI 对谷歌搜索构成生存威胁，但他仍认为 Alphabet 股票看起来是一个买入机会。
- 对私人公司持股的收益推高了 Alphabet 的报告盈利，因此按正常化盈利计算，其远期市盈率为 20 倍，低于其五年平均的 23 倍。
- 鉴于营收增长 25%，且云业务新增营收带来的利润已几乎与谷歌服务部门相当，该股看起来值得买入，下一个考验是 2 月初将公布的 2027 年资本支出数据。
四月底时，Alphabet (GOOG) 的远期市盈率为 33 倍，是其五年来的最高估值。如今，搜索业务最直言不讳的批评者之一表示，它已经便宜到可以买入了。
在这期间发生了第三季度财报。搜索及其他收入增长了 12%，低于第二季度的 17%。自由现金流为负 91 亿美元。该股在 10 月 29 日下跌了 12%，创下自 2004 年上市以来最差单日表现。这也使其创下了有史以来市值损失最惨重的一个月。
纽约大学斯特恩商学院教授、Prof G Markets 联合主持人斯科特·加洛韦并不回避看空的观点。在周一的节目中，他表示：“AI 对 Alphabet 构成生存威胁，因为历史上最赚钱、规模最大的收费站——搜索，似乎正受到攻击。”
他还说，微软用现有现金支付了其 AI 建设费用，而 Alphabet “似乎是在为同样的翻新工程申请二次抵押贷款。”
然后，他将 Alphabet 14.6 倍的市盈率与标普 500 指数的 19.5 倍进行对比，得出结论：“对我来说，这感觉像是一个买入机会。”
对于一个刚刚把搜索称为“受到攻击的收费站”的人来说，这无疑是相当有力的背书。
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实际市盈率更接近 20 倍
不过，Alphabet 并没有 14.6 倍那么便宜。其对私人公司持股的收益虚增了其报告盈利。在 2026 年上半年，这些收益达到 1359 亿美元，超过了其 805 亿美元的营业利润。仅在第二季度，它们就贡献了每股 9.11 美元盈利中的 6.26 美元。
在这里，正常化盈利是更好的衡量标准。分析师预计其将从 2025 年的每股 10.81 美元增长到 2028 年的 18.26 美元，并且在财报发布后，他们几乎没有调整这些预测：
基于这些盈利，Alphabet 的交易市盈率为 20 倍，低于其五年平均的 23 倍：
所以 Alphabet 的成本比加洛韦说的 14.6 倍要高，但按照其自身标准来看仍然便宜。
云业务现在的盈利能力已堪比谷歌服务
而且业务仍在快速增长。第三季度营收达到 1280 亿美元，同比增长 25%：
超过一半的增长来自谷歌云，其营收飙升 103% 至 307 亿美元。云业务的营业利润率从一年前的 23.7% 上升至 36.2%。管理层曾警告，本季度开始的租用外部计算能力将对该利润率造成压力，但利润率还是上升了。
到第二季度，云业务新增一美元营收带来的营业利润增量已经与谷歌服务部门（包含搜索业务的部门）新增一美元营收带来的增量相当。因此，即使搜索业务放缓，Alphabet 也拥有了第二个盈利能力与之相当的业务。
而搜索业务确实在放缓。首席商务官菲利普·辛德勒将第三季度部分放缓归咎于 AI 模式的货币化程度较低。这正是加洛韦所担心的“自相残杀”现象。Alphabet 还在该季度出售了 124 亿美元的新股并发行了 287 亿美元的票据。实际上，这些就是他所指的“二次抵押贷款”。
我同意加洛韦的看法
一家在如此规模下年营收仍能增长 25% 的公司，并且拥有第二个盈利能力已堪比其核心业务的新业务，以 20 倍远期市盈率来看，似乎值得买入。我认为市场在给搜索业务定价时，仿佛它已经在萎缩，而实际上搜索及其他收入在第三季度仍在增长。
当然，支出尚未结束。首席财务官阿纳特·阿什肯纳齐预计资本支出“将在 2027 年显著增加”，具体数字将在第四季度财报电话会议上公布，很可能在 2 月初。如果该支出超过了云业务 5610 亿美元的积压订单，那么我会比他的买入建议更认真地对待他关于“抵押贷款”的担忧。
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