核心要点
- 由连接业务驱动的业绩展望上调： Marvell 将其 2028 财年营收展望上调至约 180 亿美元，首席执行官 Matt Murphy 表示，这 15 亿美元的增长主要驱动力是连接业务，而非与谷歌的新协议。
- 利润率保持坚挺： 在截至 2026 年 8 月 1 日的季度，GAAP 毛利率连续五个季度上升至 53.1%，尽管利润率较低的定制芯片业务已开始加速增长。
- 估值倍数贡献了主要涨幅： Marvell 股票的远期市盈率从 1 月份的 23.7 倍大致翻倍至 9 月 25 日的 48.0 倍，远高于其自 2023 年底以来 35.3 倍的平均水平。
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Marvell 的业绩展望上调源于连接业务，而非谷歌
在 9 月 9 日 花旗全球 TMT 大会 的午餐会上，分析师 Atif Malik 在介绍 Matt Murphy 时，重复了 Jensen Huang 的说法，即 Marvell 可能成为下一家万亿美元公司。Murphy 的回应是："这让全场都安静了。" 随后，他在对话中大部分时间都在讨论光模块、交换机和信号处理器。
这种关注点值得注意。Marvell 今年夏天的头条新闻是 7 月 29 日签署并于 8 月 19 日披露的谷歌协议，该协议授予谷歌一份认股权证，可按每股 206.58 美元的价格购买最多 58,970,907 股股票，并涵盖了摩根士丹利认为到 2033 财年累计营收可能高达 1200 亿美元的定制项目。
但在 2027 财年第二季度财报电话会议 上，Murphy 表示，认股权证项目在 2028 财年之前产生的营收已经包含在 Marvell 此前给出的定制业务目标之内。谷歌的重大贡献将从 2029 财年开始。
因此，2028 财年业绩展望从 165 亿美元跃升至约 180 亿美元，另有原因。Murphy 称连接业务"净增长的最大驱动力"，并指出 1.6T 光信号处理器、今年有望增长超过一倍的横向扩展交换机，以及纵向扩展光模块业务，他表示该业务现在的规模远大于一个季度前概述的大约 3 亿美元。
季度数据与此相符。营收从截至 2025 年 5 月 3 日的季度的 19.0 亿美元增长至截至 2026 年 8 月 1 日的季度的 27.4 亿美元，同比增长率在过去两个季度间从 27% 加速至 37%。GAAP 毛利率从一年前的 50.4% 上升至 53.1%，这与高利润率的标准化产品引领增长的情况一致。
利润率的故事有一个需要注意的地方。定制芯片的毛利率较低，第三季度业绩指引预计非 GAAP 毛利率为 57.5% 至 58.5%，低于上一季度的 58.9%，因为该业务正在加速增长。管理层仍预计 2028 财年毛利率将保持在该区间，同时定制业务营收增长超过一倍，这只有在连接业务也持续增长的情况下才能实现。
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Marvell 股票正在为尚未到来的故事部分支付溢价
Marvell 的远期市盈率从 1 月 31 日的 23.66 倍升至 9 月 25 日的 48.00 倍，远期企业价值与销售额比率从 7.30 倍升至 15.22 倍。在此期间盈利预测有所上升，但估值倍数的上升速度更快。
过去两个月说明了情况。在谷歌认股权证公开以及 2028 财年业绩展望上调之前，8 月 1 日的远期市盈率为 41.24 倍。现在则是 48.00 倍，尽管随着业绩展望上调，远期盈利预测也有所提高。时间点与谷歌的头条新闻吻合，但这并不能证明认股权证导致了估值重估。
这导致了一个分裂的判断。Marvell 目前报告的业务依赖于连接业务，营收和利润率数据也支持这一点。而股票的溢价更多地依赖于 2029 财年及以后的定制业务机会，管理层尚未给出具体规模。在 48.0 倍的市盈率下，该股交易价格远高于其 35.3 倍的平均水平，但低于今年早些时候达到的 69.7 倍，而 9 月 14 日人工智能板块抛售时，Marvell 盘前下跌 5.5%，显示了市场情绪转变的速度有多快。
10 月 6 日的投资者日是下一个考验。Marvell 已指出 2029 财年定制业务营收将超过 100 亿美元，并承诺给出一个包含谷歌项目在内的结果范围。一个明显高于该水平的基本情景，加上第四季度毛利率维持在 57.5% 至 58.5% 的指引区间内，将为当前的估值倍数提供支撑。一个主要重申旧目标的范围，将让连接业务承担为更多预期而构建的估值。
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