核心要点
- 英伟达股价年内迄今上涨19%至225美元，这一涨幅落后于其第二季度营收同比增长超过一倍至960亿美元的表现。
- 过去一年，该股市盈率收缩了25.8%，而每股收益增长了59.5%。
- 管理层给出的2028财年营收增长指引约为70%，并称该数字受供应限制，同时由于内存成本上升，将毛利率展望下调至第四季度71%-72%的低点。
- TIKR的中性情景模型预计，到2031年1月英伟达股价将达到661美元，意味着194%的总回报，或28%的年化回报率。
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为何英伟达营收翻倍，股价年内仅上涨19%
英伟达 (NVDA) 股价于9月25日周五收于225美元，自2026年初以来上涨了19%。这是一个可观的涨幅，但对于一家第二季度营收同比增长超过一倍至960亿美元的公司来说，这个涨幅相对温和。
其间的道路颇为曲折。英伟达股价在3月下旬跌至170美元以下，随后在5月中旬因第一季度调整后每股收益1.87美元超出1.76美元的共识预期而涨至230美元以上。到7月下旬，股价回落至190美元附近，随后在8月26日报告调整后每股收益2.22美元，超出2.10美元的预期，推动股价重回220美元上方。
过去一年，英伟达的每股收益增长了59.5%，而该股的市盈率倍数收缩了25.8%。投资者现在为英伟达每美元利润支付的价格比十二个月前更低，尽管这些利润正以极少有超大型公司能够持续的速度复合增长。
第二季度电话会议解释了部分折价原因。英伟达给出的第三季度营收指引为1080亿美元，并为2028财年设定了70%营收增长的初步目标。首席财务官Colette Kress将该数字描述为由供应而非买家需求设定的上限："客户的预测指向我们明年的增长将翻倍。然而，正如我之前提到的，我们预计将增长约70%，因为我们受到供应限制。"因此，2028财年的问题在于晶圆、内存和电力供应，英伟达预计这一瓶颈将持续到年底。
稀缺性也带来了成本。Kress将毛利率指引调整为第三季度74%，第四季度降至71%至72%的低点，低于第二季度的75%，之后在2028财年随着内存价格上涨部分恢复至72%至73%。利率环境也在同期变得不利：10年期美国国债收益率在9月23日触及2007年以来的最高水平，交易员定价美联储在10月加息的可能性为71%。
尽管如此，英伟达股价本季度仍录得上涨，而费城半导体指数下跌了14%。市场接受了英伟达的需求故事，但依然下调了其估值倍数，因为它怀疑英伟达正在为部分需求提供融资。
英伟达对AI实验室的融资是股价折价的根源
这种融资正是围绕英伟达股票的泡沫辩论焦点。英伟达已向前沿AI实验室投资近500亿美元，并预计由其资产负债表支持的实验室业务明年将占其业务的四分之一。8月，它与Apollo、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR签署了谅解备忘录，旨在建立融资平台，目标吸引超过5000亿美元的第三方资本。
怀疑论者对此有一个说法。路透社Breakingviews专栏作家Edward Chancellor在9月24日指出，AI主要参与者之间的循环融资"关键取决于对收入持续加速增长的预期"，并引用了前摩根士丹利策略师David Roche的估计，即美国科技巨头和AI实验室的资产负债表内外债务总额超过3万亿美元。
英伟达的辩护基于硬件。Kress认为计算资源是可替代的，如果某个实验室出现问题，可以重新部署给其他客户。中国对未来的展望没有贡献，因此华为计划于2027年推出的昇腾960芯片，威胁的是英伟达已经从其数字中剔除的潜在上行空间。
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TIKR估值模型显示英伟达股价为661美元，计入多年AI建设期
TIKR的中性情景模型预计，到2031年1月英伟达股价将达到661美元，意味着从当前225美元的价格获得194%的总回报，或在4.3年内实现28%的年化回报。
28%的年化回报率远高于市值超过5万亿美元的超大型公司通常能提供的回报，这将使英伟达在连续第二个五年中成为市场上顶级的资本复利增长公司之一。
当前价格与目标价之间的差距之所以存在，是因为市场正在根据实验室融资可能解体的风险对英伟达进行估值，而模型则采信了70%的增长指引以及即使重置后毛利率仍高于70%的预期。过去一年的市盈率压缩已经吸收了大部分对泡沫的担忧，因此在225美元的价格下，英伟达股票是支付投资者承担该风险，而非向他们收取风险溢价。
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