核心要点
- Constellation 与 Google 签署了一份 3,590 兆瓦的电力协议包，其中包括一份为期 20 年、针对 890 兆瓦通过功率提升获得的新核电容量的购电协议。
- 截至 10 月 23 日，股价收于 253 美元，年内下跌 30.5%，较 52 周高点下跌 38%。
- 美国核管理委员会于 10 月 14 日对德累斯顿核电站启动了特别检查，增加了一项近期运营不确定性。
- 11 月 9 日的第三季度财报应能显示 2026 年调整后运营每股收益指引 11.50 至 12.50 美元是否保持不变。
每个超大规模数据中心运营商似乎都想要核电，而Constellation Energy (CEG)在美国拥有的核电资产比任何人都多。但这在今年对股价帮助不大。
截至 10 月 23 日，股价收于 253 美元，年内下跌 30.5%，较 406.04 美元的高点下跌 38%。即使在Alphabet (GOOGL)于 10 月 6 日签署了一份 3.6 吉瓦电力协议包之后，跌势仍在继续。
八天后，美国核管理委员会对伊利诺伊州的德累斯顿核电站启动了特别检查。因此，投资者现在一方面持有创纪录的合同，另一方面也面临运营层面的疑问。
Google 承诺二十年
与 Google 的协议包包含两部分，它们的经济效益不同：
- 一份为期 20 年的购电协议，针对 Constellation 在伊利诺伊州、宾夕法尼亚州和新泽西州拥有的 11 个机组通过功率提升获得的 890 兆瓦新容量
- 一份为期 15 年的供应协议，针对来自现有 PJM 电网机组的另外 2,700 兆瓦电力
- Constellation 投资超过 43 亿美元，首个功率提升项目将于 2028 年上线，所有 890 兆瓦容量将在 2032 年底前完成
一周前，Amazon (AMZN) 签署了一份为期 20 年的购电协议，针对 Calvert Cliffs 核电站的 690 兆瓦电力，其中包括约 190 兆瓦计划在 2030 年至 2032 年间完成的功率提升。
首席执行官 Joe Dominguez 表示，扩展现有核电机组对于“满足我们国家不断增长的能源需求至关重要”。
在这些交易达成之前，公司的盈利增长势头已经显现……
共识每股收益预期持续攀升至 2028 年，因此分析师们正在将新合同带来的增长叠加到已经提高的盈利基础之上。
功率提升是稀缺资产
功率提升是获得新核电兆瓦数的最快途径。它们利用现有的场地、许可证和电网连接，因此跳过了并网排队流程。
Google 和 Amazon 目前通过长期合同共同支持了 Constellation 约 1,080 兆瓦的计划功率提升项目。这将资本支出转化为有合同保障的回报。
基础业务支撑着这一押注。第二季度收入在 Calpine 的助力下增长 23% 至 75.0 亿美元，调整后运营每股收益增长 33% 至 2.55 美元。
管理层随后将 2026 年调整后运营每股收益指引上调至 11.50 至 12.50 美元。
Vistra (VST) 正在采用相同的策略，为 Meta 提供 433 兆瓦的功率提升，并获得高达 42 亿美元的有条件联邦贷款支持。
以下是支出方面的情况……
资本支出正在增加以匹配功率提升项目管道，而超大规模数据中心运营商的合同现在为其中大部分支出提供了保障。
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可靠性现在支撑着估值倍数
运营是薄弱环节。第二季度核电产量下降 2.2% 至 44,160 吉瓦时，排除 Salem 和 South Texas 核电站后的容量因子从 94.8% 降至 93.0%，原因是换料天数增加。
GAAP 稀释每股收益也从 2.67 美元降至 1.42 美元。现在，德累斯顿核电站的检查恰好在第三季度财报前到来。
估值已经消化了很大一部分这种担忧。
Constellation 的远期 EV/EBITDA 为 13.0 倍，而 Vistra 为 9.0 倍，因此其估值仍包含对机组质量的溢价。
杠杆率保持在可控水平，净债务与 EBITDA 之比约为 3.0 倍，且 Brazos Valley 资产出售给 LS Power 的交易已于 10 月 15 日完成。
我的看法：与 Google 和 Amazon 签订的长期合同使 Constellation 的盈利比 30% 的回调所暗示的更具可预测性。风险在于运营层面，因为功率提升和溢价定价都依赖于反应堆以 93% 或更高的负荷率运行。以 20.5 倍的远期市盈率相对于 338 美元的华尔街目标价来看，我认为当前格局对有耐心的持有者有利，前提是德累斯顿核电站的问题得到控制。
11 月 9 日的第三季度财报是下一个检查点。关注德累斯顿核电站的最新情况、核电容量因子以及业绩指引是否向区间上限移动。
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