核心要点
- 博通为一项630亿美元的Anthropic机架融资提供了新的担保，其最大潜在负债约为430亿美元，此前的担保金额为290亿美元。
- 上季度AI半导体收入增长221%，达到167亿美元，管理层目标是2027财年AI收入达到1150亿美元。
- 该股周五在芯片股抛售中下跌5.5%，目前远期市盈率为18.7倍，与Meta相同。
- 12月10日的财报需要AI收入达到217亿美元，且毛利率保持在73%附近。
博通 (AVGO) 销售AI热潮中的定制芯片。如今，它也越来越多地为购买这些芯片的债务提供担保。
在本周的一份文件中，博通披露了其为Anthropic的AI机架租赁提供的担保，最大潜在负债约为430亿美元。该股周五下跌5.5%，至326美元。英特尔 (INTC) 当天因疲软的PC前景引发了芯片股抛售，使其股价走向有史以来最糟糕的一天。博通目前股价较其495美元的52周高点下跌了34%。
需求看起来稳固。Alphabet (GOOGL) 与博通有一项TPU和网络供应协议，将持续到2031年，OpenAI也计划购买谷歌的AI芯片。因此，悬而未决的问题是，如果客户出现问题，谁来承担风险。
430亿美元担保内幕
美国银行、花旗集团、摩根士丹利和黑石集团通过一个特殊目的实体筹集了630亿美元，用于购买博通的AI机架，并将其租赁给Anthropic。交付将于2027年开始。
博通的角色是提供残值支持：
- 如果客户违约，博通将承担未偿还租赁金额的72.5%与机架出售所得之间的任何差额。
- 随着机架的部署，风险敞口会增加；随着租赁款项的收取，风险敞口会减少。
- 博通称支付赔偿的可能性很低。
这是此类交易中的第二笔。第一笔是6月份的350亿美元部分，其担保上限为290亿美元，门槛为85%。根据我的计算，两者合计最大风险敞口约为720亿美元，据报道，博通正在考虑提供超过500亿美元的融资，以帮助OpenAI购买芯片。
债券交易员很早就注意到了。随着第一批担保的达成，博通的信用风险指标在8月份攀升。
然而，在报告的资产负债表上，杠杆率看起来很低。
净债务仅为EBITDA的0.68倍。这些担保均未体现在该比率中。
风险背后的订单
博通2025财年第三季度财报说明了贷款方为何愿意参与。收入增长86%，达到296亿美元，AI半导体收入飙升221%，达到167亿美元，占总收入的56%。包括VMware在内的基础设施软件收入增长29%，达到88亿美元。
哪部分业务在推动增长？
根据我的计算，半导体目前约占收入的70%，而AI芯片占据了增长的大部分。
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股价便宜，客户集中度高
第四季度业绩指引预计收入为348亿美元，略低于350.3亿美元的共识预期。AI收入应达到217亿美元。然而，由于内存密集型定制芯片占比增加，毛利率指引从一年前的78%降至约73%。
客户集中度更让我担忧。博通只有6个XPU客户，而Anthropic预计将在2027财年成为其最大客户，这正是其现在为其租赁提供担保的同一客户。
抛售已经压低了估值倍数……
以18.7倍的远期市盈率计算，博通的估值与Meta持平，然而分析师预计其未来两年的每股收益年增长率为68.9%，而Meta为9.5%。华尔街529美元的平均目标价意味着62%的上涨空间。
我的看法是：需求前景强劲，18.7倍的市盈率对于这种增长来说在纸面上是便宜的。但博通越来越多地为其最大客户的支付能力提供担保，在那些实验室证明其收入能力之前，720亿美元的总担保上限值得一个估值折扣。我会在这里分阶段买入，而不是一次性全仓。
下一个检查点是12月10日的财报。它需要AI收入达到217亿美元，毛利率接近73%，并且需要明确是否会为OpenAI提供下一个担保。
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