百时美施贵宝在 BofA 提出其管道案例。现在，证据来了。

Wiltone Asuncion • 9 分钟读数

评论者: David Hanson

最后更新 May 18, 2026

百时美施贵宝股票的关键数据

当前价格：57 美元
目标价（最高价）：~$61
目标价（中值）： ~$50~$50
市场目标价：~$63
潜在总回报率（高位）： ~7~7%
年化内部收益率（高案例）： ~1%/年~1%/年
收益反应：(3.91%) on 4/30/26
最大回撤：10/29/25 (15.96%)

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发生了什么？

百时美施贵宝 (BMY) 花了两年时间要求投资者保持耐心。ELIQUIS和OPDIVO的专利悬崖是真实存在的，收入正在下降，股价比52周高点低了9%。投资者们争论的不是压力是否真实存在，而是在损害加剧之前，管道是否足够大、足够近。

2026 年 5 月 14 日，就在该公司宣布与中国恒瑞医药公司（Hengrui Pharma）达成价值 152 亿美元、涵盖 13 个早期肿瘤学和免疫学项目的合作的同一天，首席商务官亚当-伦考斯基（Adam Lenkowsky）出席了美国银行全球医疗保健大会，并详细阐述了这一理由。这是一段时间以来 BMY 向投资者提供的更具实质性的管理层对话之一。

增长组合是真实的，但数学仍然很难

2026 年第一季度最明确的信号是：增长型投资组合同比增长 12%，Lenkowsky 在记录中证实了这一点。对于一家市值 480 亿美元的公司来说，这不是一个小数字。

其中大部分是由三个产品推动的。治疗贫血的 REBLOZYL 在 2025 年创造了 23.27 亿美元的收入。治疗复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤和其他血癌的 CAR-T 细胞疗法 BREYANZI 的销售额达到了 13.58 亿美元。阻塞性心肌病药物 CAMZYOS 达到 10.68 亿美元。这三个数字都是根据 TIKR 分部数据报告的实际数字。2025 年，ELIQUIS 仍然是现金引擎，达到 144.43 亿美元，管理层计划今年实现两位数的增长。

而这些支柱背后的故事则更加艰辛。REVLIMID 在 2021 年的收入为 128.21 亿美元，随着仿制药竞争的全面到来，到 2025 年降至 29.51 亿美元。TIKR 一致估计显示，总收入将从 2025 年的 481.94 亿美元下降到 2030 年的约 362.18 亿美元，期间的复合年增长率约为（2.7%）。目前已有的产品正在设法撤退。尚未获批的产品则是论题。

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投资者不应错过的三件事

CAMZYOS 目前拥有真正的竞争护城河。一个新的竞争对手已经进入阻塞性肥厚型心肌病（oHCM）市场，这是一种导致心肌异常增厚的疾病。Lenkowsky 坦言他看到的实际情况是：尝试过竞争药物的医生都默认了 CAMZYOS 的既定剂量工作流程。"BMS还与Viz.ai合作，这是一家人工智能诊断公司，目前在大约120家卓越中心运营，已经筛查了300多万例超声心动图，以提高诊断率。目前，约有 10 万名已确诊的 oHCM 患者仍未得到治疗，即使有第二家公司进入市场，也仍有很大的发展空间。Lenkowsky 在记录中证实了 Viz.ai 的合作关系和患者数据。

COBENFY 的真正故事是阿尔茨海默病，而不是精神分裂症。COBENFY 获批用于治疗精神分裂症，其毒蕈碱受体机制与现有的所有抗精神病药物完全不同，根据 TIKR 分部的数据，COBENFY 在 2025 年全年创造了 1.55 亿美元的收入。Lenkowsky 明确承认了这一速度："COBENFY 正在实现稳步增长。现有的每一种抗精神病药物都有针对老年痴呆症患者的黑框警告。而 COBENFY 没有。BMS 正在开展针对阿尔茨海默病精神病的关键性 ADEPT 项目，预计将在 2026 年底前获得管理数据。如果这些试验结果良好，可解决的人群将远远超出精神分裂症，监管不对称将成为长期护理领域的商业论据。

Milvexian 是日历上最大的二元事件。Milvexian 是 BMS 与强生公司共同开发的一种试验性抗凝剂，主要针对需要预防中风且出血风险低于现有药物的心房颤动患者。Lenkowsky 直接指出了这一商机：在美国约 1,000 万确诊的心房颤动患者中，约有 40% 的患者要么未接受治疗，要么治疗不足，要么主要因为担心出血而停止治疗。他提出的基本假设是："与 ELIQUIS 效果相当......但出血情况更优越。这是对 BMY 长期收入轨迹影响最大的二元事件。1000万患者的数字和40%的估计值都是伦考夫斯基在笔录中提到的。

恒瑞交易：战略正确，时间漫长

这项价值 152 亿美元的恒瑞合作协议结构严谨：BMS 先期投入 6 亿美元，到 2028 年最高可达 9.5 亿美元。其余价值则取决于里程碑。所有 13 个项目都处于早期阶段，尚未进入人体试验阶段，因此近期的现金影响是可控的，而且这笔交易不会改变 2026 年的财务状况。

战略逻辑是 2030 年及以后。当 OPDIVO 生物仿制药最终问世时，BMS 需要准备好新一代的免疫肿瘤组合药物。Lenkowsky 直接阐述了这一意图："通过利用跨地域的互补能力，我们的目标是加速早期临床学习，并做出明智的决策，以支持在下一个十年推动一流的增长。"恒瑞的资产加入了已经包括 Pumitamig 在内的管线，Pumitamig 是一种 PD-L1/VEGF-A 双特异性抗体，在肺癌、乳腺癌和胃癌方面有七项活跃的三期试验，Lenkowsky 在记录中证实了这一点。这是正确的长期战略。这也是一个 2029 年的故事。

百时美施贵宝的定价如何与同行相比

根据 TIKR 的数据，百时美施贵宝的新台币 EV/EBITDA和新台币市盈率分别为 8.26 倍和 9.30 倍。这与强生公司 15.46 倍的新台币 EV/EBITDA 和默克公司 13.47 倍的新台币 EV/EBITDA 相比，有很大的折扣。即使是辉瑞公司（Pfizer），其自身也在经历 COVID 后的收入转型，其市盈率为 8.03 倍，几乎与 BMY 一致。这一折扣反映了特定的市场判断：与今天的 BMY 相比，JNJ 和 MRK 的近期盈利轨迹更清晰，管道风险也不那么集中。根据 TIKR 的统计，在 30 位覆盖 BMY 的分析师中，6 位给予买入评级，4 位给予 "跑赢大盘 "评级，18 位给予 "持有 "评级，1 位给予 "无观点 "评级，1 位给予 "卖出 "评级。市场一致认为该公司的目标股价约为 63 美元，这意味着该股价较当前水平有大约 10% 的上涨空间。市场不是在为失败定价，而是在为不确定性定价。

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TIKR 高级模型分析

当前价格：57.00 美元
目标价（最高情况）： ~$61.00~$61
潜在总回报（最高情况）： ~7~7%
年化内部收益率（最高情况）： ~1%/年~1%/年

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TIKR 模型的中位情景并不看好牛市，它预测到 12/31/30 时的目标股价为 50 美元左右，总回报率为 11.7%，年化内部收益率为 2.7%。

高假设情景下的两个收入驱动因素是：核心增长产品组合持续保持两位数的增长，以及在阿尔茨海默氏症领域至少赢得一个有意义的管线项目，最有可能是 Milvexian 或 COBENFY，从而在 2029 年或 2030 年之前带来新的收入。利润率驱动因素是，根据 TIKR 模型假设，随着收购相关摊销的减少，净利润率将恢复到 27% 左右。主要风险是 Milvexian 失误或 COBENFY 阿尔茨海默氏症治疗失败；无论哪种情况，都会将结果推向中期目标。

中期情况不是尾部风险。如果输油管道不能如期交付，就会出现这种情况。4.5% 的股息收益率和 TIKR 提供的 2025 财年 128.45 亿美元的自由现金流提供了一个底线。但是，仅靠收入并不能证明有理由在五年内以 57 美元的价格持有 BMY。管道必须做出贡献。

结论

未来 6 个月对 BMY 发展轨迹的影响将超过管理层在博鳌亚洲论坛上所说的任何话。根据管理层的说法，OCEANIC-AF 的 Milvexian 数据预计将于 2026 年底公布。阈值很明确：与 ELIQUIS 相比，出血量在统计学上显著减少，中风危险比接近 1。如果 milvexian 顺利通过这一阈值，ELIQUIS 的继承故事就会成为近期的商业现实，倍数也会有扩大的空间。如果危险比不理想，即使在可接受的范围内，商业吸收范围也会急剧缩小到高出血风险亚组，长期收益情况也会大打折扣。

注意 Milvexian 的读数。不仅仅是标题。森林图。

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