Principais Conclusões
- O crescimento da Receita Recorrente Anual (ARR) nova líquida da Zscaler (excluindo a Red Canary) acelerou para 17% em termos anuais no quarto trimestre fiscal, o ritmo mais rápido em anos, mas as previsões para o ano fiscal de 2027 (FY27) indicam que esse crescimento deve desacelerar novamente para a faixa alta dos 'teens' ou menos.
- A receita diferida, um indicador futuro independente das receitas de contratos (billings), desacelerou a cada ano desde o FY22, caindo de um crescimento de 62% para apenas 18,5% no FY26, o primeiro ano em que cresceu mais lentamente do que a própria receita.
- A margem de fluxo de caixa livre caiu quase 500 pontos base no FY26, para 25,4%, e a previsão da administração para o FY27 aponta para uma queda ainda maior, já que os gastos de capital (capex) com data centers, ligados à escassez de memória e componentes, superam o crescimento da receita.
- O múltiplo preço/lucro (P/L) dos próximos doze meses (NTM) da Zscaler já caiu para cerca de 40x, em comparação com uma média de quatro anos próxima de 64x e máximas acima de 100x, o que significa que grande parte dessa história de crescimento mais lento já parece precificada antes mesmo do início do FY27.
A Desaceleração de Crescimento da Zscaler Não É Apenas uma Previsão Conservadora
A Zscaler (ZS) encerrou o ano fiscal de 2026 com um trimestre genuinamente forte. A receita atingiu US$ 898,2 milhões, um aumento de 25% em termos anuais, e a Receita Recorrente Anual (ARR) total chegou a US$ 3,8 bilhões, também com alta de 25%. Dentro desse resultado, havia um número mais específico que animou os analistas na conferência: a ARR nova líquida, excluindo a aquisição da Red Canary, cresceu 17% em termos anuais no quarto trimestre, acima dos 10% do primeiro semestre do ano e dos apenas 7% de todo o ano fiscal de 2025 (FY25). A administração apresentou isso como evidência de que sua reorganização de vendas, um modelo focado em contas construído em torno do CRO Mike Rich, finalmente estava funcionando.
Em seguida, veio a previsão para o FY27. O analista Ittai Kidron fez as contas ao vivo na conferência de resultados do Q4 e observou que o ponto médio da previsão de ARR da Zscaler implica um crescimento da ARR nova líquida desacelerando para aproximadamente 4%, uma reversão brusca em relação aos 17% registrados no trimestre. O CFO Kevin Rubin atribuiu a cautela ao momento de duas transições na liderança de vendas e à adoção ainda não comprovada de produtos mais novos.
A receita diferida oferece uma maneira de testar essa explicação que não depende da narrativa da própria administração. É o valor que os clientes já foram faturados, mas que a Zscaler ainda não reconheceu como receita, e tende a se mover com as receitas de contratos (bookings) subjacentes, em vez de com os cronogramas de reconhecimento de receita. O crescimento da receita diferida total desacelerou a cada ano desde o FY22: crescimento de 62% naquele ano, depois 41%, depois 32%, depois 30%, e apenas 18,5% no FY26. Essa taxa do FY26 agora está abaixo do próprio crescimento de receita de 25% da Zscaler no ano, a primeira vez que isso acontece nesses dados, e está próxima do crescimento de receita de 16,6% a 17,5% que a Zscaler previu para o FY27. A tendência das receitas de contratos já estava esfriando antes mesmo da administração colocar um número no papel.
Uma nuance merece destaque. A receita diferida não corrente, a parcela de maior duração vinculada a compromissos plurianuais, cresceu apenas 7,7% no FY26, após crescer 65% no FY25, mesmo com a Zscaler destacando receitas de contratos recordes de US$ 1,7 bilhão com Z-Flex neste ano. Isso provavelmente reflete o fato de que os contratos Z-Flex são faturados anualmente, e não em uma única fatura antecipada, o que os manteria fora da linha não corrente, independentemente do tamanho do negócio. Isso significa que a história de compromissos plurianuais não pode ser verificada apenas por meio deste item de linha.
A História do Fluxo de Caixa Livre Por Trás da Expansão de Margem da Ação da Zscaler
Os números de lucratividade de destaque da Zscaler pareceram fortes no FY26. A margem operacional não-GAAP atingiu 22,9% para o ano, um aumento de 120 pontos base, e a administração destacou uma receita operacional recorde.
O fluxo de caixa livre conta uma história diferente. Ele cresceu de US$ 808,2 milhões no FY25 para US$ 852,4 milhões no FY26, um aumento de apenas 5,5%, uma fração do crescimento de receita de 25% no mesmo período. A margem de FCF caiu de 30,2% para 25,4%, uma queda de quase 500 pontos base em um único ano.
A explicação da administração são os gastos de capital (capex). Kevin Rubin disse que os preços de memória, armazenamento e processadores subiram e ficaram mais difíceis de adquirir, e a Zscaler acelerou oportunistamente as compras de equipamentos de data center no Q4 onde o suprimento estava disponível. O capex anual atingiu 8% da receita, no limite superior do que a empresa havia sinalizado, e Rubin disse que o capex permaneceria elevado durante o FY27 devido à contínua pressão de preços, especialmente na memória. A previsão de margem de fluxo de caixa livre para o FY27, de 23% a 23,5%, fica abaixo dos 25,4% efetivamente entregues no FY26, o que significa que a administração espera mais compressão, não estabilização. Uma margem operacional que está se expandindo enquanto a conversão de caixa se degrada vale a pena ser separada da narrativa de lucratividade de destaque antes de ser tomada pelo valor de face.
O Que o Múltiplo da Ação da Zscaler Já Precifica
Nada disso está acontecendo em um vácuo de avaliação. O múltiplo preço/lucro normalizado dos próximos doze meses (NTM) da Zscaler atualmente está em aproximadamente 40x, bem abaixo de sua média de quatro anos de cerca de 64x e muito abaixo dos máximos acima de 100x que tocou no final de 2024. A ação já foi reavaliada para baixo em relação a esses picos ao longo de 2025 e 2026, um período que coincide quase exatamente com a desaceleração no crescimento da receita diferida descrita acima.
Esse momento é importante para a forma como um investidor deve interpretar a reação à previsão do FY27. A analista da Citi, Fatima Boolani, capturou o caso negativo diretamente no palco em setembro, dizendo a Chaudhry que alguns investidores acreditam que a melhor parte do ciclo de produtos da Zscaler está no passado. Uma ação ainda negociando perto de seu múltiplo histórico médio tornaria esse caso negativo caro para ser descartado. Uma ação que já perdeu mais de um terço de seu múltiplo de pico, no mínimo, abriu espaço para uma perspectiva de crescimento mais sóbria sem exigir um novo catalisador apenas para manter sua posição.
As vendas de insiders adicionam contexto em vez de alarme aqui. O CFO Kevin Rubin vendeu aproximadamente 500 ações em julho e agosto de 2026 na faixa de US$ 145 a US$ 176, e o diretor James Beer vendeu 177 ações em setembro perto de US$ 192, todas transações de tamanho rotineiro, e não o tipo de liquidação concentrada que normalmente sinaliza preocupação executiva.
Onde Está o Verdadeiro Fator de Oscilação para o FY27
As evidências apontam para uma desaceleração real, não apenas uma previsão conservadora disfarçada de cautela. O crescimento da receita diferida vem desacelerando há quatro anos consecutivos e agora fica atrás do crescimento da receita, e a margem de fluxo de caixa livre está se comprimindo em um ciclo de capex que a administração diz que persistirá durante o FY27. Ambas são tendências mensuráveis independentes de qualquer coisa que a administração tenha dito na conferência, e ambas apontam na mesma direção da própria previsão.
O que impede que isso seja uma chamada negativa clara é o preço. Um múltiplo que já caiu de três dígitos para os 40 baixos absorveu uma parte significativa dessa história. O verdadeiro fator de oscilação para o FY27 é se as linhas de crescimento mais novas da Zscaler, ainda não previstas, fecham a lacuna: as receitas de contratos de segurança para IA subiram 50% sequencialmente no Q4, com receitas de contratos dos últimos 12 meses acima de US$ 100 milhões, e a plataforma Agentic SecOps, recém-lançada, não é comprovada em escala, mas atende a uma necessidade real do cliente que a própria telemetria da Zscaler está bem posicionada para atender. A Zscaler já realizou uma expansão semelhante antes, aumentando os clientes Zero Trust Everywhere de aproximadamente 350 para 950 em um único ano.
Se ela pode repetir isso com produtos de segurança de IA, enquanto um novo líder de vendas geográficas ainda está sendo integrado, é a questão em aberto que decidirá se o FY27 fica abaixo ou supera uma previsão que, ao contrário do que a reação inicial do mercado sugeriu, não está obviamente subestimada.
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