Principais Conclusões
- O Citi rebaixou a Adobe (ADBE) para Venda com um preço-alvo de $207 na quarta-feira e alertou para o risco crescente de um "hard reset" (redefinição brusca), com a ação já caindo 25% este ano.
- A 9,4x os lucros futuros, contra uma média de 10 anos de 30x, o preço da Adobe já assume um crescimento muito mais lento do que os analistas projetam.
- O alvo do Citi precisa de uma de duas coisas: o múltiplo mais baixo da Adobe em uma década, ou estimativas de lucro cerca de 17% menores, o que colocaria o ano fiscal de 2027 abaixo do ano fiscal de 2026.
- A previsão (guidance) da Adobe para o ano fiscal de 2027 virá com seu relatório de dezembro, sob um novo CEO, e mostrará se as estimativas realmente precisam cair tanto.
A Adobe caiu 25% este ano, e os analistas ainda estão cortando o preço-alvo da ação.
Na quarta-feira, o Citi rebaixou a ação para Venda (de Neutra) e reduziu seu preço-alvo para $207 (de $250). É o terceiro rebaixamento em cerca de três semanas. O Wells Fargo mudou para Venda e o HSBC para Manter em meados de outubro, e os últimos alvos agora variam de $200 a $267.
No entanto, a 9,4x os lucros futuros, o preço da Adobe já reflete muitas más notícias. O Citi aposta que as estimativas ainda têm mais para cair.
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O Citi acha que as estimativas para o ano fiscal de 2027 são muito altas
Os analistas do Citi escreveram que "veem risco crescente de um hard reset (redefinição brusca)". Eles deram quatro razões:
- Liderança: Anil Chakravarthy assume como CEO em 1º de dezembro, e os cargos de CFO e de chefe da área de Mídia Digital estão ambos vagos.
- Estratégia: A Adobe está buscando crescimento de usuários por meio de produtos de IA como o Firefly, em vez de aumentos de preço do Creative Cloud. O Citi acha que isso tira cerca de 200 pontos-base do crescimento da ARR (Receita Anual Recorrente) no ano fiscal de 2027, mais outros 50 pontos-base conforme a Adobe supera seus aumentos de preço anteriores.
- Demanda: demanda fraca de pequenas empresas e mais concorrência de ferramentas criativas baseadas na web e nativas em IA.
- Margens: O Citi cortou sua estimativa de margem bruta não-GAAP para o ano fiscal de 2027 em 70 pontos-base, em parte devido aos custos de inferência de IA que a Adobe ainda não monetizou totalmente.
Somando tudo, o Citi espera um crescimento da ARR de cerca de 5,3% no ano fiscal de 2027 e 4,5% no ano fiscal de 2028. Isso é aproximadamente 200 a 300 pontos-base abaixo das previsões da Wall Street, e o Citi espera que a perspectiva mais fraca apareça quando a Adobe reportar seu Q4 no próximo mês.
Até o Citi vê um lado positivo: "Um 'hard reset' pressionaria as ações no curto prazo, mas daria tempo para reconstruir a liderança, refinar a estratégia e estabelecer uma base mais alcançável para acelerar."
A Wall Street ainda espera crescimento de dois dígitos
O consenso não se moveu tanto. Os analistas esperam que o EPS normalizado suba de $20,94 no ano fiscal de 2025 para $31,20 até o ano fiscal de 2028:
Isso representa cerca de 12% de crescimento no ano fiscal de 2027 e 14% no ano fiscal de 2028, com base nas estimativas de 38 e 22 analistas, respectivamente.
A Adobe negocia como uma empresa que parou de crescer
O mercado não está pagando por esse crescimento. O P/L futuro da Adobe é uma fração do que costumava ser na última década:
Sua média de 10 anos é 30x, e chegou a 52x em setembro de 2020. A única vez que esteve mais barato do que o múltiplo atual foi em junho deste ano, quando atingiu 7,5x.
Em sua média de 30x, o último fechamento da Adobe de $248,48 só faria sentido com um EPS de $8,37. Isso é menos de um terço dos $27,43 que os analistas esperam para o ano fiscal de 2027.
Mesmo que a Adobe atinja o consenso até o ano fiscal de 2028, o preço de hoje é apenas 8,0x o EPS daquele ano.
Essa é uma previsão sombria.
O alvo de $207 do Citi está 17% abaixo do último fechamento. Se o múltiplo permanecer onde está, o alvo precisa de estimativas de lucro cerca de 17% menores.
Isso colocaria o EPS do ano fiscal de 2027 próximo de $22,85, abaixo dos $24,48 que os analistas esperam para o ano fiscal que termina este mês.
Se as estimativas se mantiverem, $207 resulta em 7,5x o EPS do ano fiscal de 2027, o mesmo que a mínima de 10 anos de junho.
O fluxo de caixa livre continua subindo
O fluxo de caixa livre da Adobe cresceu quase cinco vezes na última década, com uma queda no ano fiscal de 2023:
Os $9,85 bilhões do ano fiscal de 2025 representaram um aumento de 25% em relação ao ano anterior. Isso também equivale a cerca de um décimo do valor de mercado de $97,9 bilhões da Adobe.
Um múltiplo mais baixo pode ser o novo normal
Eu não contaria com 30x novamente. A Adobe conquistou essa média em uma década em que ninguém questionava seu poder de precificação.
O Citi agora descreve uma empresa que está abrindo mão de aumentos de preço para conquistar usuários enquanto paga pela inferência de IA. Se as ferramentas de IA estão corroendo o poder de precificação da Adobe, a média antiga faz a ação parecer mais barata do que realmente é.
Ainda assim, a ação não precisa chegar nem perto de 30x para ser barata a 9,4x.
A barra já está baixa
Do meu ponto de vista, o preço da Adobe já reflete grande parte do hard reset sobre o qual o Citi está alertando. O Citi pode estar certo de que a previsão (guidance) para o ano fiscal de 2027 será decepcionante. Mas seu alvo de $207 precisa que as estimativas caiam abaixo dos lucros deste ano.
Minha leitura: alguns pontos de crescimento mais lento da ARR e um corte de 70 pontos-base na margem bruta não somam um corte de 17% nos lucros, especialmente com o fluxo de caixa livre ainda subindo.
Claro, um novo CEO sem um CFO tem todos os motivos para estabelecer uma barra baixa em dezembro. Se a previsão for suficientemente fraca, a ação pode ficar ainda mais barata.
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