핵심 요약
- 전략가 래리 맥도날드는 Bloomberg Surveillance에서 메타가 자유 현금 흐름을 보호하기 위해 재무제표 외 자금 조달을 350억 달러에서 6000억 달러로 늘렸다고 말했습니다.
- 메타의 공시 자료도 규모를 뒷받침합니다: 2026년 6월 30일 기준, 시작되지 않은 임대 계약 2790억 달러와 취소 불가능한 구매 약정 3490억 달러로, 2025년 말 기준 공시 부채 851억 달러와 대비됩니다.
- 메타는 계약한 비용을 지불할 수 있습니다. 하지만 이러한 의무는 수년간의 AI 지출을 고정시키며, 6월 분기 자유 현금 흐름은 10억 달러 미만으로 떨어졌습니다.
- 네오클라우드 채권과 오라클의 현금 소모율이 주시해야 할 조기 경고 신호이며, 메타의 10월 21일 3분기 실적 발표는 약정 규모가 계속 증가했는지 보여줄 것입니다.
메타 플랫폼스 (META)는 재무제표에 표시된 것보다 훨씬 더 많은 부채를 지고 있습니다. (평소처럼, 중요한 내용은 주석에 있습니다.)
월요일 방송된 Bloomberg Surveillance에서, The Bear Traps Report 설립자 래리 맥도날드는 실리콘밸리 저녁 자리에서 들은 내용을 공유했습니다:
"메타의 자유 현금 흐름 소모율이 약 1년 전에 너무 심각하게 예상되어, 그들이 재무제표 외 자금 조달을 350억 달러에서 6000억 달러로 늘리기 시작했다"
왜 그럴까요? 그의 말에 따르면: "그것이 그들의 자유 현금 흐름을 보호해 줍니다."
이는 17배 증가한 수치입니다.
6000억 달러가 숨은 곳
미국 회계 기준에 따르면, 임대 계약은 시작될 때만 재무제표에 반영됩니다. 메타는 데이터 센터 임대 계약을 건물이 문을 열기 몇 년 전에 체결하며, 입주하기 전까지는 그 의무가 주석에 남아 있습니다. 제3자 클라우드 용량, 서버 및 데이터 센터에 대한 대부분의 취소 불가능한 구매 약정도 마찬가지입니다. 이들은 메타가 지불할 때만 장부에 나타납니다.
맥도날드는 그 매력을 지적했습니다. 메타는 최대 30년에 걸쳐 임대료로 그 건물들에 대한 비용을 지불하며, 이는 선불 비용을 자본 지출 항목에서 제외시킵니다. 그리고 메타의 광고 사업이 임대료를 뒷받침하기 때문에, 맥도날드는 은행들이 "인스타그램, 페이스북의 현금 흐름에 대해 기꺼이 대출해 줄 것"이라고 말합니다. "그것은 맛있는 부분이죠."
그의 수치는 메타의 공시 자료에서도 확인됩니다. 2025년 3월 말 기준, 메타는 아직 시작되지 않은 체결된 임대 계약 약 350억 달러를 보유하고 있었습니다. 2026년 6월 30일 기준으로, 그 수치는 2790억 달러였으며, 여기에 취소 불가능한 구매 약정 3490억 달러가 더해져 총 6280억 달러였습니다. (맥도날드의 시작과 종료 수치는 약간 다른 항목들을 집계했지만, 규모는 맞아떨어집니다.) 메타는 그 후 7월에 또 다른 680억 달러 규모의 데이터 센터 임대 계약을 체결했습니다.
이제 이를 메타가 실제로 공시하는 부채와 비교해 보십시오.
공시된 부채는 2021년 이후 6배 증가하여 2025년 말 기준 851억 달러에 이릅니다. 이는 여전히 주석에 숨겨진 금액의 일부에 불과합니다.
현금 압박은 현실이다
맥도날드가 제시한 이유도 타당합니다. 자본 지출은 메타의 영업 현금 흐름 대비 비중이 2024년 41%에서 2025년 1160억 달러의 60%로 증가했습니다.
그리고 2026년은 더욱 큽니다. 메타는 올해 금융 임대료 지급을 포함해 1300억 달러에서 1450억 달러 규모의 자본 지출을 예상하며, 6월 분기 자유 현금 흐름은 10억 달러 미만이었습니다.
이것이 방송 채팅창에 있던 "억만장자 투자자"의 메모를 맥도날드가 읽어준 배경입니다: "메타는 세계적 수준의 과점 기업이었죠, 맞나요? 그들은 현금을 소모하고 있으며 Muse 같은 제품을 만들고 있습니다."
시기가 아쉽습니다. 월요일, 메타는 Muse Wonder와 Muse Wonder Full을 출시했으며, 이들을 지금까지 가장 강력한 AI 모델이라고 부릅니다. 맥도날드의 우려는 모두가 하나씩 가지게 될 것이라는 점입니다: "결국 7개의 Muse가 생길 겁니다."
중단해도 임대 계약은 취소되지 않는다
가장 강력한 반론은 SemiAnalysis의 딜런 파텔로부터 나옵니다. 지난주 Big Technology Podcast에서 그는 말했습니다: "메타는 언제든지 새로운 물건 구매를 중단할 수 있고, 그들의 현금 흐름으로 이미 체결한 모든 물건에 대한 비용을 쉽게 지불할 수 있습니다."
메타가 지불할 수 있다는 점은 맞습니다. 3490억 달러 약정 중 535억 달러는 2026년에, 817억 달러는 2027년에 만기됩니다. 메타는 2025년에 1160억 달러의 영업 현금 흐름을 창출했습니다.
하지만 중단은 앞으로 올 것만 중단시킵니다. 메타가 7월에 체결한 임대 계약만 해도 18년에서 20년 동안 지속되며, 각각의 새로운 계약은 여전히 벗어날 수 있는 지출 비중을 줄입니다. 메타의 부채 항목은 향후 수년간 현금 흐름이 책임져야 할 금액을 과소평가하고 있습니다.
네오클라우드를 주시하라
AI의 자금 조달 호황이 무너진다면, 맥도날드는 더 취약한 차입자들이 먼저 신호를 보일 것이라고 예상합니다. 그의 설명에 따르면, 메타와 오라클은 은행에서 차입하는 반면, CoreWeave (CRWV)와 같은 네오클라우드들은 공개 채권 시장에서 차입합니다. 따라서 "네오클라우드 공개 채권은 일종의 좋은 선행 지표"이며, 그는 고수익 채권 시장이 이미 그러한 회사들을 전환사채 쪽으로 밀어붙이고 있다고 말합니다. "그래서 그것이 긴축되고 있다면, 신용 문제가 상류로 이동할 수 있다는 신호입니다."
이는 메타에게 직접적으로 중요한데, 그들의 3490억 달러 약정 중 상당 부분이 제3자 클라우드 용량을 위한 것이기 때문입니다.
맥도날드가 메타와 함께 언급한 다른 회사인 Oracle (ORCL)은 이미 이 길을 더 멀리 걸었습니다. 자유 현금 흐름은 2024년 5월 종료 연도 118억 달러에서 2026년 5월 종료 연도 마이너스 237억 달러로 전환되었습니다.
이 모든 대출은 동일한 담보에 의존합니다: 대부분 NVIDIA (NVDA)로부터의 GPU입니다. 맥도날드는 짐 차노스와 마이클 버리를 지목하며, 그들 모두 "이것은 감가상각 게임"이라고 주장한다고 말합니다. 파텔은 반박하며, 칩들은 6년에 걸쳐 감가상각되며 "그들이 실제로 그보다 더 오래 지속될 것이라는 상당한 증거가 있다"고 말합니다. 파텔이 맞다면, 담보는 가치를 유지합니다. 베어들이 맞다면, 네오클라우드들에 대한 대출자들이 먼저 알아차리게 되며, NVIDIA의 고객들은 자금 조달이 더 어려워질 수 있습니다.
재무제표에 표시된 것보다 더 크다
맥도날드의 6000억 달러는 한 전략가의 수치이며, 메타의 공시 자료도 이를 뒷받침합니다. 파텔이 말했듯이, 메타는 체결한 비용을 지불할 수 있습니다. 하지만 그들의 공시된 부채는 더 이상 투자자들에게 현금 흐름 중 얼마나 많은 부분이 이미 할당되었는지 알려주지 않습니다. 어떤 압박도 메타 자체보다는 먼저 네오클라우드 채권과 오라클에서 나타날 가능성이 더 높습니다.
물론, 그 주석은 빠르게 움직이고 있습니다. 메타는 10월 21일에 3분기 실적을 발표할 예정이며, 7월에 680억 달러 규모의 새로운 임대 계약이 체결되었으므로, 다음 수치는 이미 더 커질 것입니다.
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