핵심 요약
- Gavin Baker가 인용한 분석에 따르면, 월요일 제출된 Anthropic의 S-1 서류는 컴퓨팅(compute) 지출 1달러당 매출이 2.08달러로, 1년 전 0.40달러에서 상승했음을 보여줍니다.
- Baker는 토큰 가격 하락이 컴퓨팅에 대한 총 지출을 증가시켜 NVIDIA의 GPU에 대한 수요와 가격을 지지한다고 주장합니다.
- 애널리스트들은 NVIDIA의 매출이 2026 회계연도 2,159억 달러에서 2028 회계연도 6,920억 달러로 성장할 것으로 예상하지만, 상승하는 메모리 비용으로 인해 2027년 1월 분기에는 총이익률이 71%~72%로 하락할 것으로 예상됩니다.
- NVIDIA은 11월 17일 실적 발표를 앞두고 선행 주가수익비율(P/E) 18배에 거래되고 있으며, 이는 3년 평균 30배에 비해 낮은 수준입니다.
Anthropic의 S-1 서류가 월요일 공개되었습니다. 이는 NVIDIA (NVDA) 강세론자들이 기다리던 숫자를 제공했습니다.
Atreides Management를 운영하는 Gavin Baker는 이 서류 제출이 "많은 사람들의 머리를 깨뜨릴 것"이라고 말했는데, 그 이유는 너무나 많은 매크로(macro) 및 가치 투자자들이 "토큰이 보조금을 받고 있다"고 가정하기 때문이라고 했습니다. 화요일, 그는 이렇게 게시했습니다: "실제로 머리가 깨졌습니다."
그 전날, 그는 X에서 다음과 같은 주장을 펼쳤습니다:
"나는 놀랐습니다, 정말로 놀랐습니다, Anthropic의 연간 반복 매출(ARR)이 10월에 토큰 가격을 인하한 후 수직 상승했을 것이라는 점에 말이죠. 하지만 정확히 같은 일이 전체 AI 시장에서 일어났으며, 이것이 토큰 가격이 하락하는 동안 GPU 임대 가격이 급등한 이유입니다."
이는 큰 주장입니다. 또한 두 문장으로 NVIDIA에 대한 전체 강세론을 담고 있습니다.
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서류가 그의 주장을 뒷받침한다
10월 숫자는 Baker 자신의 추정치입니다. S-1 서류의 수치는 6월 30일에서 멈췄기 때문입니다. 하지만 서류가 보여주는 내용은 같은 방향을 가리킵니다.
X 계정 @AGTPinsights는 서류가 "가격이 낮아졌음에도 불구하고 현재 컴퓨팅 달러당 매출이 2.08달러인 반면 1년 전에는 0.40달러였다"는 점을 지적했습니다. Baker는 한 단어로 답했습니다: "그렇습니다."
따라서 Anthropic가 컴퓨팅에 지출하는 각 달러는 이제 1년 전보다 약 5배 많은 매출을 창출하며, 가격이 낮아졌음에도 그렇습니다. 그리고 회사는 수익성이 있습니다: GAAP 기준 영업이익은 2분기에 9억 7400만 달러로, 영업이익률 8%를 기록했습니다.
Baker는 지금까지의 모든 AI 관련 데이터 포인트가 이러한 종류의 탄력성을 보여주었다고 말합니다: 낮은 가격이 훨씬 더 많은 사용을 유도하여 총 지출이 증가한다는 것입니다. 그는 또한 토큰 가격이 하락하더라도 각 GPU가 충분한 추가 토큰을 생산한다면 GPU당 매출이 증가할 수 있다고 주장합니다. 만약 Anthropic가 GPU에 지불하는 금액이 이 결합된 효과보다 적게 상승한다면, 그 매출과 이익률 모두 성장할 수 있습니다.
GPU를 판매하는 회사에게 좋은 소식
만약 더 싼 토큰이 연구소들의 컴퓨팅 지출을 계속 밀어올린다면, 반도체 제조사가 승리합니다. 임대료에서 이미 이를 확인할 수 있습니다: Social Capital는 H100 임대 가격이 12월 이후 45% 상승했다고 보고합니다.
Anthropic도 여기서 직접적으로 중요합니다. NVIDIA는 이 연구소에 100억 달러를 투자했으며, 경영진은 8월에 최근까지 Anthropic와 거의 사업 관계가 없었다고 말했습니다. Anthropic는 이제 대규모로 NVIDIA 시스템에서 운영됩니다.
월스트리트는 이미 NVIDIA의 매출이 향후 몇 년 동안 계속 상승할 것으로 예상하고 있습니다.
애널리스트들은 2028 회계연도 매출을 6,920억 달러로 예상하며, 이는 2026년 1월 종료된 연도의 2,159억 달러에서 증가한 수치입니다. 경영진은 해당 연도에 대한 자체 가이던스(guidance)인 약 70% 성장률을 공급 제한 수치라고 부릅니다. 만약 Baker가 탄력성에 대해 옳다면, NVIDIA가 생산할 수 있는 칩의 수가 이러한 추정치의 한계를 설정하며, Anthropic의 서류에서 이를 낮출 근거는 아무것도 없습니다.
가격 결정력은 이익률에서 나타납니다. NVIDIA의 총이익률은 토큰 가격이 계속 하락하는 동안 3년 연속 70% 이상을 유지했습니다.
앞으로의 압박은 메모리 비용에서 옵니다. 경영진은 메모리 가격이 상승함에 따라 총이익률이 2027년 1월 분기에 71%~72%로 바닥을 칠 것으로 예상합니다. 그 후 자사의 가격 인상이 효과를 발휘하는 2028 회계연도에는 72%~73%를 예상합니다.
주가는 정점을 가정한 수준에 거래된다
한 연구소의 탄력성이 산업계가 사용할 수 있는 것보다 더 많은 GPU를 구축할지 여부를 알려줄 수는 없습니다. Citadel의 Ken Griffin는 만약 공급이 수요를 초과하는 경우 "한계 가격이 실제로 자유 낙하할 것"이라고 경고한 바 있습니다.
주가는 이미 이러한 우려를 상당히 반영하고 있습니다. NVIDIA는 선행 주가수익비율(P/E) 18배에 거래되고 있으며, 이는 10월 23일 기록한 최저치 17배보다 약간 높지만 3년 평균 30배보다 훨씬 낮습니다.
제 생각: Anthropic의 서류는 더 저렴한 AI가 컴퓨팅 지출을 증가시킨다는 지금까지의 최고의 증거이며, 이것이 GPU 임대료 상승을 유지하는 것입니다. 18배에, NVIDIA는 그 지출이 정점에 가깝다는 것을 가정한 수준에 거래되며, 저는 Baker의 편에 섭니다.
물론, 10월 급증은 여전히 Baker의 추정치입니다. NVIDIA의 11월 17일 실적 발표가 다음 실제 시험대가 될 것이며, 여기에는 1월 분기에 대한 이익률 가이던스(guidance)도 포함됩니다.
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