존슨앤드존슨 (JNJ) 주가는 10월 23일(금) $263.81에 마감하며 1.42% 하락했다. 이날 파이낸셜 타임스가 보도한 바에 따르면, J&J의 정형외과 부문과 스미스앤드네퓨 (SN)의 합병 협상이 합병 후 회사를 누가 운영할지에 대한 문제로 결렬되었다.
협상은 몇 주 전에 끝났기 때문에, 새로 공개된 것은 사실상 공시 뿐이다. 로이터에 따르면, 양측은 주요 재무 조건에 합의했으며, 이 조건에 따르면 J&J의 고관절 및 무릎 사업 가치는 최대 $220억으로 평가되어, 스미스앤드네퓨의 £94억($125.8억) 시가총액의 거의 두 배에 달했다.
협상의 걸림돌은 J&J의 인선이었다
계획안은 나말 나와나(Namal Nawana)가 합병 회사를 운영하는 것이었다. 스미스앤드네퓨는 이를 받아들이지 않고 자사의 CEO인 디팍 나스(Deepak Nath)가 직책을 유지하기를 원했다.
나와나는 단순한 후보가 아니다. 그는 2019년까지 약 18개월 동안 스미스앤드네퓨를 이끌었으며, J&J는 2025년 10월에 해당 부문의 분리 계획을 발표하면서 그를 DePuy Synthes의 Worldwide President로 임명했다. 10월 13일 2026년 3분기 실적 발표에서 CFO 조 월크(Joe Wolk)는 나와나 팀이 만들어가고 있는 성장세를 언급하며, 주주들에게 최선의 선택으로 "스핀오프에 무게를 두고 있다"고 말했으며, 분리는 2027년 중반을 목표로 순조롭게 진행 중이라고 밝혔다.
DePuy Synthes가 J&J에게 가지는 가치
정형외과 부문은 2024년 약 $92억, 2026년 3분기 $23.45억의 매출을 기록했으며, 공시 기준 3.2%, 운영 기준 3.4% 성장했다. 이는 J&J의 메드테크(MedTech) 사업의 약 4분의 1 조금 넘는 규모로, 메드테크 사업은 2021년 $270.6억에서 2025년 $337.9억으로 성장했다.
보도된 $200억에서 $220억은 J&J의 $6,360억 시가총액 옆에서는 작은 규모지만, 주주들이 실제로 받게 될 가치는 거래 구조, 부채 및 세금에 따라 달라진다.
배수(multiple)가 더 많은 것을 말해준다. 최대 $220억으로 제안된 조건은 정형외과 부문을 2024년 매출의 약 2.2배에서 2.4배 수준으로 평가한다. J&J 전체는 선행 매출(forward revenue)의 6.27배에 거래되고 있으며, 이는 5년 평균 4.77배보다 31% 높은 수준이다. 보도된 가격은 정형외과 부문의 매출 배수가 상당히 낮음을 가리킨다. 비교를 위해, J&J의 6.27배 배수의 절반을 해당 부문의 2024년 $92억 매출에 적용하면 약 $290억을 의미하지만, 매출 기간이 다르고 거래의 정확한 평가 기준은 공개되지 않았다. J&J가 분리를 주장하는 이유는 이 부문이 없을 때 더 빠르게 성장하고 더 높은 마진을 가진 사업이 될 수 있다는 점이다.
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스핀오프는 현금이 아닌 주식을 의미한다
명백한 반론: J&J 보유주는 어느 쪽이든 해당 부문의 가치를 받기 때문에 여기서 잃는 것이 없다는 것이다. 이는 대체로 맞지만, 형태가 바뀐다. 9월에 블룸버그가 보도한 바와 같이 아폴로 글로벌 매니지먼트 (APO)와 논의 중이던 약 $200억 규모의 거래와 같은 매각은 사업에 현금 가격을 부여했을 것이다. 스핀오프는 J&J 주주들에게 대신 DePuy 주식을 나눠주며, 그 가치는 저자리수 성장을 보이는 사업에 시장이 지불하는 가격에 달려있다.
이 때문에 고관절 및 무릎 분야에서 가장 큰 상장 순수 기업인 지머 바이오메트 (ZBH)가 독립된 DePuy의 기준이 되며, J&J의 약품 중심 배수는 아니다.
