主なポイント
- 10月28日、FTCはDoorDash、Instacart、Walmartなど9社に対し、個人データを利用して価格やギグワーカーの報酬を設定しているかどうかの説明を求める命令を出した。これは、DoorDashが約170億ドルでInstacartを買収することで合意した前日の出来事だった。
- この命令は調査の一環であり、DoorDashの手数料やDasherの報酬がすぐに変わる可能性は低い。
- DoorDashの2025年の営業利益率は約6%だった。また、9月にはDasherの報酬に関するニューヨーク市の調査を解決するため、1億3150万ドルの支払いで合意した。
- 予想PERが約26倍と5年ぶりの低水準に近い同社株は、すでに多くのリスクが織り込まれており、Instacart買収案件の独占禁止法審査が今後の大きな試金石となる。
DoorDash (DASH) は、約170億ドルで Instacart (CART) を買収することで合意したばかりだ。現在、連邦取引委員会（FTC）は、両社がどのように価格を設定し、注文を配達する人々にどのように支払いを行っているかを調査しようとしている。
FTCはこの命令を10月28日に発行した。これはDoorDashがInstacart買収案件を発表する前日のことだった。9社が同時に命令を受け取り、その中には Walmart (WMT) も含まれていた。これにより、Instacartの価格設定に対する調査は、DoorDash自身のマーケットプレイスとDasherへの支払いにも及ぶことになった。
FTCが知りたいこと
この命令はWalmart、Target、Uber、Lyft、Instacart、DoorDash、そして3つの航空会社に送られた。4つのギグアプリ企業に対しては、価格だけでなく、労働者への報酬についても質問している。
FTCのアンドリュー・ファーガソン委員長は、同庁のリリースで、一部の企業が消費者への請求額やギグワーカーの収入を設定する際に用いる可能性のある「不透明な方法論」を精査する意向であると述べた。各社は命令を受け取ってから45日以内に回答する必要がある。
命令は、誰かがパーソナライズド・プライシング（個人別価格設定）を使用しているとは述べておらず、Walmartは使用していないとしている。「我々は人ではなく、製品に価格を設定する」と、CEOのジョン・ファーサーは9月の顧客への書簡で述べた。Instacartもパーソナライズド・プライシングを使用していないと否定している。
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DoorDashは各注文からほとんど利益を残さない
DoorDashにとって、調査対象となっている価格設定と支払いは、その利益の真上に位置している。2025年、同社は1020億ドルの注文額のうち13.4%を収益として確保し、1ドルあたり1セント未満しか純利益として残さなかった。Dasherたちはその年に200億ドル以上を稼いだ。
アナリストはこの利益が急速に成長すると予想している。コンセンサスによる正規化EPSは、2025年の5.10ドルから2028年には9.91ドルに上昇すると見込まれている。
情報提供要請だけでは、これらの予想が単独で動くことはないだろう。しかし、これらの予想は、DoorDashが引き続き自らの方法で手数料とDasherの報酬を設定することを前提としている。
これらの予想の下での利益率がプラスに転じたのはごく最近のことだ。DoorDashは2022年に14.6%の営業損失を計上していたが、2025年には6.1%の営業利益率を達成した。
報酬に関する規則は、すでにDoorDashに実質的なコストを負わせている。9月、同社はDasherの報酬に関するニューヨーク市の調査を解決するため、1億3150万ドルの支払いで合意し、市の要求通り、配達間のオンライン時間に対する支払いを開始することに同意した。配達労働者の報酬に関する監査を含む、同社の法務関連引当金は、2025年末の2億6300万ドルから6月30日時点で4億600万ドルに増加した。
調査命令から規則制定までは長い道のり
それでも、これらの命令は情報提供を求めているだけだ。命令の中にDoorDashが手数料や報酬率を変更させるようなものはなく、仮にそうする規則ができたとしても、それが発効するまでには数年かかると推測する。
さらに：DoorDashがInstacartから得たいと考えているものの多くは、広告主と小売業者によって賄われている。ブルームバーグのナタリー・ラングがBloomberg Techポッドキャストで述べたように、「広告と企業向け事業が収益の30%を占めており」、彼女はこれを買収案件における真の目玉と呼んだ。
買収案件の審査がより大きな試金石
この買収案件は、ハート・スコット・ロディノ法に基づく独占禁止法の承認、カナダとイスラエルでの承認、およびInstacart株主の投票をまだ必要としており、2027年後半または2028年前半までに完了するとは予想されていない。Consumer Edgeのカードデータによると、第3四半期のデリバリーアプリ支出におけるDoorDashのシェアは59%で、InstacartとUber Eatsはそれぞれ18%だった。買収が破談となった場合、DoorDashは特定の状況下でInstacartに12億5000万ドルの解約料を支払う可能性がある。
私の見解では、調査命令によってDoorDashが注文から得る収益が変わることはない。同社株は金曜日の終値時点で予想PERが約26倍で取引されていた。これは5年ぶりの低水準に近く、過去3年間の平均である約39倍を大きく下回っており、市場はすでに多くの懸念を織り込んでいる。私はこの調査を通じて保有を続け、買収案件の審査を注視するだろう。
もちろん、FTCはこれらの質問をDoorDashに対する訴訟に発展させる可能性は依然としてあり、そうなれば同社の手数料とDasherへの支払いが問題となる。2月のDoorDashの第4四半期決算報告は、経営陣から調査と買収案件の両方について聞く次の機会となる。
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