主なポイント
- アルファベット株は、第3四半期の検索収益が予想を下回った後、10月に約19%下落し、2004年のIPO以来最悪の月間パフォーマンスとなった。
- 元Stability AI CEOのエマド・モスタクは、検索広告業界が来年第1四半期にピークを迎えると予測しており、この見通しはMeta Platformsにも影響するが、アルファベットに最も大きな打撃を与えるだろう。
- Google Cloudは検索よりもはるかに速く成長しているが、はるかに多くの資本を必要としており、アルファベットの前四半期のフリーキャッシュフローはマイナス91億ドルだった。
- 予想PER20倍で取引される同株は10年平均を大きく下回っているが、アナリストは依然として2028年までに正常化EPSが18.26ドルに達すると予想している。
アルファベット (GOOG) は、上場企業として史上最悪の月を経験したばかりだ。同株は10月に約19%下落した。下落には、第3四半期決算で検索収益が予想を下回った翌日の13%急落も含まれる。
そして、元Stability AI CEOのエマド・モスタクは、これは始まりに過ぎないかもしれないと述べた。
彼はピーター・ディアマンディスのMoonshotsポッドキャストで、人々の買い物を代行するAIエージェントについて語っていた。彼の主張は、それらのエージェントがGoogleとMeta Platforms (META) の両方の主要事業を直撃するというものだった。そして彼は次のような予測を立てた：
「私は、検索広告業界は第1四半期にピークを迎えると考えている。」
これは大胆な予測であり、その期限はすぐに迫っている：第1四半期は3月31日に終了する。
Metaはフィード内で広告を販売しているため、検索のピークはそれほど直接的な影響を与えないだろう。アルファベットは検索に大きく依存している。2025年には、検索およびその他が収益の55.7%を占めた。
ウォール街はピークを想定していない
アナリストは、アルファベットの収益が引き続き上昇すると予想している。彼らのコンセンサスでは、正常化EPSは2025年の10.81ドルから2028年までに18.26ドルに上昇するとされている：
彼らは2027年に、16.29ドルから15.18ドルへと一時的な減少を予想している。これは、CFOのアナト・アシュケナジが設備投資が「大幅に増加する」と予想している年だ。もし検索収益が来四半期にピークを迎えるなら、これらの2027年および2028年の数値はさらに下落する余地がある。
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AIモードは検索あたりの収益が少ない
検索収益は依然として成長している。第3四半期、検索およびその他は12%増の634億ドルとなった。決算説明会で、CEOのスンダー・ピチャイは検索クエリの成長が「過去5年間で最高水準」だったと述べた。そこから数ヶ月以内にピークを迎えるというのは急激な転換となる。
しかし、成長率は第2四半期の17%から鈍化した。最高事業責任者（CBO）のフィリップ・シンドラーは、この鈍化の原因の一部を為替と、AIモードでの収益化率の低下に帰している。
そして、AIモードは検索シェアを急速に拡大している。ランジャン・ロイはBig Technology Podcastで、Google自身の数字によれば、AIモードで終了する検索の割合は2%から8.9%に増加したと指摘した。
つまり、より多くの人々が検索を行っており、その検索のより多くがGoogleの収益が少ない形式で終了している。検索クエリが5年ぶりの高水準であっても、検索広告収益はこのようにして停滞する可能性がある。
クラウドが成長の主役を担いつつある
Google Cloudの収益は第3四半期に103%増の307億ドルと、2倍以上に増加した。検索は依然として約2倍の収益をもたらしているが、クラウドは8倍以上の速さで成長している。
同じMoonshotsのエピソードで、ベンチャーキャピタリストのデイブ・ブランディンは、アルファベットの収益構成は「検索広告企業からハイパースケーラー・クラウド企業へと移行していることが極めて明白である」と述べた。
この転換は、アルファベットがどれだけの収益を上げられるかに影響する。ロイは率直にこう述べた：「コンピュート・プロバイダーのビジネスモデルが、検索広告と同じ魅力的な経済性を持つことはありえない。」
報告されたマージンでは、クラウドはその差を大きく縮めている。前四半期の営業利益率は36.2%で、1年前の23.7%から上昇した。Google Servicesの第2四半期の営業利益率は41.8%だった。
より大きな差は資本にある。設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）は、収益に占める割合が2021年の9.6%から2025年には22.7%に上昇した。アルファベットは第3四半期だけで514億ドルを設備投資に費やし、フリーキャッシュフローはマイナス91億ドルとなった。Metaも第3四半期決算で、数年ぶりにマイナスのフリーキャッシュフローを報告した。
検索の高いマージンが、アルファベットの営業利益率が過去2年間約32%で維持されている理由だ：
利益の多くがクラウドからもたらされるようになるにつれ、その多くは減価償却されるデータセンターを伴うことになる。
株価はすでに割安で取引されている
10月の下落後、アルファベットは予想PER20倍で取引されており、過去10年間の平均24倍を大きく下回っている：
2025年4月には16倍まで下落したことがあるため、検索が停滞すればさらに割安になる余地がある。
モスタクは時期を早く見積もりすぎているかもしれない
私は、モスタクの第1四半期という時期は早すぎると考えている。検索は前四半期に依然として12%成長しており、それほど急激にピークを迎えるには急激な転換が必要だろう。
しかし、彼の方向性は正しいと考えており、アルファベットは依然として収益の大部分を検索に依存しているため、誰よりも大きな影響を受ける。20倍という倍率はそのリスクの一部を織り込んでいる。しかし、アナリストの2028年18.26ドルという予想は、検索が引き続き会社を支えることを前提としており、この株が割安であると判断する前に、検索成長がどこで落ち着くのかを見極めたい。
アシュケナジはすでに、前年の検索加速分を上回ることが「第4四半期の収益成長に圧力となる」と述べている。2月初旬の第4四半期決算でその影響の大きさと、2027年の設備投資額が明らかになる。モスタクが正しかったかどうかは、アルファベットが第1四半期（おそらく4月下旬）に決算を発表した時にわかるだろう。
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