主なポイント
- 11月7日のAll-Inエピソードで、トランプ元大統領の元AI担当官デイビッド・サックスは、データセンター支出は2027年にはまだ意味のある規模であるべきだが、「2028年については本当に懸念している」と述べた。政治的不確実性の下では、誰もギガワット規模のサイトに500億ドルをコミットしないからだ。
- これはNVIDIAにとって真の問題だ。アナリストは同社の売上高が2029年1月期（実質的に2028年暦年をカバー）に30.5%成長し、9,032億ドルに達すると予想している。
- マイクロソフトの設備投資額は2022会計年度から2026会計年度にかけてほぼ5倍に増加し、アルファベットとメタ・プラットフォームズはまだ2027年度の予算を設定中であり、次の支出ラウンドはまだ確定していない。
- NVIDIAの株価は予想PER15倍で、過去5年間のレンジの下限付近で取引されているが、これは予想が維持される場合にのみ株主を保護するものであり、NVIDIAの11月17日の決算発表が最初の試金石となる。
NVIDIA (NVDA)は、2028年に対する弱気の見方を、思いがけない場所から聞かされた。トランプ元大統領の元AI担当官だ。
11月6日、トランプ大統領はTruth Socialに投稿し、AIデータセンターを望む州とは協力すると述べた。「愚かな指導者だけが、それらがもたらす富に『ノー』と言うだろう！」からだ。
その翌日、デイビッド・サックスははるかに確信のない様子で語った。All-Inポッドキャストで、彼は中間選挙後にデータセンターを承認したいと思う野心的な政治家はいないと述べた。彼のベースケースは、完全に許可を得たプロジェクトは完了し、新しいプロジェクトは停滞するというものだ。これが「2027年は何とかなる」と考え、「2028年については本当に懸念している」理由だと語った。
これはNVIDIAにとって問題だ。ウォールストリートの数字は、マイクロソフト (MSFT)、アルファベット (GOOG)、メタ・プラットフォームズ (META)のような大口支出者が2028年を通じて建設を続けることに依存しているからだ。経営陣は2月に、上位5社のクラウドプロバイダーとハイパースケーラーがNVIDIAのデータセンター売上高の半分強を占めると述べた。
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誰もしたがらない500億ドルの賭け
サックスは自身の懸念を支払いの規模に集約した：
「これらのギガワット級のデータセンターは、約500億ドルのコストがかかる。不確実な状況下では誰もその投資を行うことはできない。」
彼はまた、建設中の一部のサイトは開業のためにまだ許可が必要であり、長期間の許可凍結はプロジェクトを中途半端な状態で放置する可能性があると警告した。経営陣は8月に、NVIDIAの収益機会はVera Rubinシステムでギガワットあたり約400億ドル（Grace Blackwellでは約250億ドルから増加）だと述べた。したがって、ギガワット規模サイトの予算の大部分はNVIDIAの売上高になり、着工されないサイトごとに最大400億ドルのNVIDIAの売上が失われることになる。
ウォールストリートは2028年に期待している
アナリストはNVIDIAの売上高が今後数年間急勾配で上昇し続けると予想している：
NVIDIAの会計年度は1月下旬に終わるため、2029年1月期はサックスが懸念する2028年暦年のほぼ全体をカバーする。コンセンサスはその年の売上高が30.5%成長して9,032億ドルに達し、翌年（ここまで予想するアナリストは8人だけだが）には1.1兆ドルを超えるとしている。前年度は確保済みに見える：経営陣は2028年1月期の売上高を約70%増と予想し、その数字は供給制限によるものだと述べており、これはサックスの2027年見通しに合致する。
この成長は、マイクロソフトのような支出に依存している。同社の設備投資額は4年間でほぼ5倍になった：
そして、誰もまだ減速について話していない。アルファベットは第3四半期決算説明会で2026年度の設備投資予想を1,950億ドルから2,050億ドルで据え置き、2027年度には大幅な増加が見込まれると述べた。メタは2026年度の予想を1,350億ドルから1,450億ドルとし、CFOのスーザン・リーは2027年度予算はまだ検討中だと述べた。私の読み：来年度の予算は主にすでに許可を得たサイトに充てられ、許可凍結は2028年度予算に影響するだろう。
すべてのチップが米国の新規許可を必要とするわけではない
もちろん、NVIDIAはすべての新しいデータセンターが米国内にある必要はない。2026年1月期の同社の売上高の69.3%は米国に本社を置く顧客によるものだが、これらの購入者はカナダやメキシコで建設できる。さらに、電力不足の中で、ベン・トンプソンは論じた、すでに稼働しているサイトを持つ顧客は、それらを新しいNVIDIAチップにアップグレードしたいだろうと。しかし、一つの大きな代替市場はすでに失われている。NVIDIAの業績見通しは中国からのデータセンターコンピュート売上高を想定していないからだ。海外サイトとアップグレードだけで、2028年までに米国のギガワット規模パイプラインほどの穴を埋められるとは思えない。
市場はすでに疑念を抱いている
NVIDIAのバリュエーションは、投資家が順調な2028年にプレミアムを支払っていないことを示している：
予想PER15倍で、NVIDIAは過去5年間のレンジの下限付近で取引されており、平均36倍、2021年11月のピーク71倍と比較して低い。しかし、低い倍率は、その下にある予想が維持される場合にのみ株主を保護するものであり、許可凍結はまず後の年度に影響するだろう。
私の見方では、サックスは懸念するべき年を正しく選んだ。米国の新規許可が枯渇した場合、NVIDIAが2029年1月期の決算を報告するずっと前に、アナリストがその年の数字を下方修正することを予想する。そして、収益が低下すれば15倍はそれほど割安には見えなくなるだろう。NVIDIAの11月17日の決算発表、および経営陣が来年以降の顧客の計画について何を言うかが最初の試金石だ。もちろん、サックス自身もこれは「様々な方向に進む可能性がある」と述べており、新しい知事が建設業者と合意を結べば、2028年のパイプラインは開かれたままになる。
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