主なポイント
- Strategy社は10月25日までの1週間でビットコインを購入せず、自社の優先株（STRC）を2億490万ドルで買い戻し、手元に51億ドルの米ドル資産を保有。
- 現時点では、Strategy社は現金を自社優先株と配当金の支払いに充てており、STRCが額面100ドル近辺で取引されるまで、ビットコイン購入は停滞しているように見える。
- その現金のうち48.3億ドルは配当金と利息の支払いに充当されており、事業自体は2025年度（会計年度）で1億1200万ドルのマイナスのフリーキャッシュフローを計上。
- 第3四半期決算は10月29日（木）の市場終了後に発表され、1株当たりビットコイン保有量が再び増加しているか、および今回の購入停止が一時的なものかどうかを示す必要がある。
Strategy社 (MSTR) は51億ドルの米ドル資産を保有しているが、先週はビットコインをまったく購入しなかった。
同社は2億490万ドルを自社優先株の買い戻しに費やした。会長のマイケル・セイラー氏は土曜日にXへの投稿でその理由を説明した：「プログラムによる$STRCの買い戻しは、当社の信用市場を強化し、$MSTRを支えるのに役立っている」。
それは事実かもしれない。しかし、資本をビットコインに転換するために構築された企業にとって、これは大きな変化であり、今週木曜日の第3四半期決算報告は、この状態が続くかどうかを示さなければならない。
具体的に何が起きたのか
Strategy社が月曜日に提出した10月19日から25日までの8-K報告書は以下のことを示した：
- ビットコインの購入・売却はなく、時価発行増資（ATMプログラム）による株式売却もなし。
- 2,068,459株のSTRCを2億490万ドルで買い戻し、平均価格は1株99.06ドルで、額面100ドルをわずかに下回る水準。
- 848,517ビットコインを保有、取得コストは640億2000万ドル、平均取得単価は1ビットコインあたり75,446ドル。
- 米ドル準備金（USD Reserve）に48.3億ドル、米ドル現金（USD Cash）に2億4240万ドル：セイラー氏が投稿した「51億ドルの米ドル資産」。
前週は、Strategy社はSTRCに1億9310万ドル、ビットコインに2210万ドルを費やしていた。つまり2週間で、自社優先株に3億9800万ドル、ビットコインに2200万ドルを支出したことになる。
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51億ドルの大半はすでに使途が決まっている
米ドル準備金（USD Reserve）は、優先株配当金と利息の支払いのために存在する。買い戻し資金は米ドル現金（USD Cash）から出ており、これは2億4240万ドルに減少し、1週間で4億4730万ドルから下落した。先週のペースでは、買い戻しはあと約1週間分しか続けられない計算だ。
準備金自体は最近積み上がったものだ。長年にわたり、Strategy社は20億ドル以上の負債を抱え、現金はほとんどなく、2025年度（会計年度）になってようやく現金が23億ドルに達したが、負債は82.5億ドルあった。
カバーしなければならない支払いは大きい。経営陣は7月に年間の配当金と利息を17.6億ドルと見積もっており、Strategy社は第2四半期だけで優先株配当金として4億700万ドルを支払った。セイラー氏は「米ドルデュレーションは3.4年」と述べている。これは、手持ちの米ドルでそれらの支払いを何年カバーできるかを測る彼の指標だ。
事業自体はその支払いを助けていない。フリーキャッシュフローは5年間、ゼロ前後かマイナスで推移している。
したがって、配当金の1ドル1ドルはすべて準備金、新株発行、またはビットコイン売却から来ている。
プレミアムはわずか
市場は依然としてStrategy社を簿価純資産（BPS）よりも高い水準で評価しているが、同社自身の歴史と比べるとわずかな差に過ぎない。
1.7倍という水準は、3年平均の6.2倍や2024年11月のピーク時の25倍を大きく下回っている。（この1.7倍は、ビットコインが58,700ドル近辺だった6月30日時点の簿価純資産を使用している。Strategy社はすでに第3四半期のビットコイン評価益を209億1000万ドルと見積もっており、木曜日に発表されるより高い簿価純資産により、この倍率は縮小する見込み。）
5月、経営陣は、株式を売却してビットコインを購入する際の損益分岐点を、ビットコイン純資産価値（NAV）の1.22倍と設定した。これを下回ると、新株発行は1株当たりビットコイン保有量を減少させる。
木曜日の決算報告が示すべきこと
- 年初来のBTC利回り（BTC Yield）—1株当たりビットコイン保有量の伸び—が、経営陣の目標である年率約10%に対してどうなっているか。7月26日時点では4.5%だった。
- 第3四半期中にStrategy社が償却したSTRCの数量、その割引率、および12%の利回りが変更されるかどうか。
- 9月末時点の米ドル準備金（USD Reserve）と米ドル現金（USD Cash）、およびビットコイン売却の有無。Strategy社は5月下旬から8月上旬にかけて、6,948ビットコインを約4億3180万ドルで売却している。
- セイラー氏が現地時間午後5時のウェビナーで、今回の購入停止を一時的と呼ぶかどうか。
同社株は依然として主にビットコイン価格に連動して取引されているため、木曜日夜のビットコイン価格が、決算発表の内容よりも株価を動かす可能性が高い。
私の見解：配当金の支払いは数年分カバーされているため、これは危機的状況ではない。しかし、Strategy社は現在、ビットコインの購入を停止したレバレッジをかけたビットコイン保有者であり、STRCが再び額面（パー）で取引されるまで、プレミアムが戻ってくるとは期待できない。もちろん、ビットコインが強力に上昇すれば、プレミアムは拡大し、木曜日の決算内容に関わらず、株式発行による資金調達が再開される可能性はある。
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