主なポイント
- スコット・ギャロウェイ氏は「Prof G Markets」で、AIが鉄道のように過大評価されていたとしてもアルファベットとマイクロソフトは「依然として問題ない」と述べ、一方でCoreWeaveやNebiusのようなネオクラウドは「AIへのレバレッジのかかったトレード」だと指摘した。
- アルファベットの2025年の収入4028億ドルのうち、広告が2947億ドルを占めており、アナリストは同社の正規化EPSが2025年の10.81ドルから2028年には18.13ドルに成長すると予想している。
- 問題は支出にある：アルファベットの設備投資額は2四半期連続で営業キャッシュフローを上回り、そのギャップを埋めるために借入と株式売却を行っている。
- AIブームが崩壊しても両社は存続するが、その評価倍率は失われることになり、マイクロソフトのフォワードP/Eは既に26倍まで低下している。
有権者はデータセンターに反対票を投じた。先週の中間選挙で行われたデータセンターに関する41件の地方住民投票のうち、業界に反対する結果となったのは1件を除く全てであり、Ballotpediaによれば、それ以来AI株は勝者と敗者に分かれつつある。
スコット・ギャロウェイ氏は、誰が負けているかについてシンプルな見解を持っている。月曜日のProf G Marketsのエピソードで、彼はネオクラウドを「基本的にAIへのレバレッジのかかったトレード」と呼び、AIの動きの約3倍の幅で上下に動くと述べた。CoreWeave (CRWV)やNebius (NBIS)のような企業だ。
彼の見解では、アルファベット (GOOG)とマイクロソフト (MSFT)は別の話だ：
「AIは最終的に大幅に過大評価され、鉄道のようになるかもしれないが、彼らは依然として問題ないだろう。人々は依然としてGoogle検索広告やYouTube広告、PowerPointを購入し続けるだろう。」
これは、AIについてこれほど弱気でありながら、その株を保有したいと思う限りで、可能な限り弱気な見方だ。
広告は依然として支払いを賄っている
ギャロウェイ氏の広告に関する指摘は的を射ている。広告はアルファベットの2025年の収入4028億ドルのうち2947億ドルをもたらしており、AIに何が起ころうと人々が支払いを続けると彼が予想しているのはこの事業だ。アナリストはアルファベットの正規化EPSも上昇し続けると予想しており、2025年の10.81ドルから2028年には18.13ドルに達すると見ている：
そして、これらの予想には既に、コンセンサス減価償却費が2025年の211億ドルから2028年には779億ドルへとほぼ4倍に増加することが織り込まれており、AIハードウェアの全てが損益計算書に計上されることになる。
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アルファベットは収入以上に支出している
株主を不安にさせるべき部分は支出だ。Creative Planningのチャーリー・ビレロ氏はXで指摘したように、巨大テック企業は「資産軽量ビジネスモデルから資産重量ビジネスモデルへ」移行しており、設備投資額はマイクロソフトで収益の39%、アルファベットで34%と過去最高水準にある。アルファベットの設備投資額は2024年後半以降3倍以上に増加し、2四半期連続で営業キャッシュフローを上回っている：
その結果、第3四半期のフリーキャッシュフローはマイナス91億ドルとなった（52億ドルのEU罰金支払いも打撃の一部だった）。建設を続けるために、アルファベットは2026年前半に長期債務を額面で1011億ドルに倍増させ、6月に496億ドルの新株を売却し、今年は1株も自社株買いを行っていない。
そして、アルファベットはブームが崩壊してもその支出の全てを止めることはできない。同社は2026年6月30日時点で7070億ドルの固定または保証されたコミットメントを抱えており、そのほとんどがインフラのための長期供給契約だ。
ブーム崩壊は評価倍率に現れる
それでも、ギャロウェイ氏の違いに関する指摘は正しい。AIが期待外れに終わった場合、アルファベットはコミットしていない建設を遅らせることができ、前四半期には423億ドルの営業キャッシュフローを生み出している。CoreWeaveやNebiusにとっては、AIコンピューティングが事業の全てであるため、ブーム崩壊は収入だけでなく支出計画にも打撃を与えることになる。
アルファベットとマイクロソフトの株主にとって、損害は投資家がそれらの利益に対して支払う意思のある金額を通じてもたらされるだろう。マイクロソフトのフォワードP/Eは既に26倍まで低下しており、2024年7月の37倍から下落し、3年間の平均である30倍を下回っている：
私の見方では、鉄道のようなブーム崩壊はアルファベットとマイクロソフトにプレミアム評価倍率と数年間のフリーキャッシュフローを失わせることになり、CoreWeaveとNebiusにはそれ以上の大きな損害をもたらすことになる。したがって、過剰な期待が冷めた後も生き残れるAIエクスポージャーが欲しいなら、巨大企業がより安全な方法だ。
もちろん、アルファベットの建設はまだ減速していない。アナリストは同社の設備投資額が2027年に3080億ドルに達すると予想しており、同社自身の2027年の数字は2月初旬の第4四半期決算で明らかになる可能性がある。
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